宏观月报：基本面持续修复 关注细分结构

　　报告要点：

    　　PMI 好于市场预期，供需两端均有改善

    　　作为我国经济的重要先行指标，9 月中采制造业PMI 指数为51.5%，略高于市场预期，连续7 个月处于荣枯线之上；非制造业PMI 指数为55.9%，较上月略有回升。供给端与需求端同步改善，原材料价格小幅回升，出厂价格出现回落。服务业和建筑业仍保持较高景气度区间，但就业压力仍存。

    　　GDP 进一步回升，猪肉带动CPI 回落

    　　三季度GDP 同比增长4.9%，增速较二季度回升1.7 个百分点，略低于市场预期。前三季度GDP 累计同比增长0.7%，年内转正。三大产业继续修复，第一产业同比已经回升至疫情前水平；三季度第三产业改善较快，经济结构出现边际变化。9 月CPI 同比上涨1.7%，前值2.4%，猪肉回落带动CPI 下行。

    　　PPI 同比下降2.1%，前值为-2%，修复进程边际放缓。

    　　工业增加值超预期，制造业加速回暖

    　　9 月规模以上工业增加值同比增长6.9%，1-9 月工业增加值累计同比增长1.2%，较上期回升0.8 个百分点，工业增加值增速再次超出市场预期，制造业加速回暖，17 个主要行业增加值增速与8 月相比多数上行。

    　　消费、投资、进出口整体表现良好，细分项出现结构性分化消费方面，9 月社零加速回升，同比增速为3.3%，较上月回升了2.8 个百分点，高于市场预期。必需品消费在年初高增后逐步恢复正常增长节奏，可选消费品维持稳定增长，汽车消费景气度持续。投资方面，固定资产投资累计同比增速0.8%，年内首次转正。其中制造业投资平稳恢复；房地产投资仍然较强，但需求放缓；基建回升速度低于预期。进出口方面，我国进出口数据表现强劲，同比增长11.4%。其中出口受替代效应和传统需求回暖影响较上月小幅回升；进口受大宗商品价格效应及去年进口低基数影响大幅好于前值。

    　　社融表现亮眼，信贷结构边际改善

    　　9 月社融余额同比增长13.5%，M2 当月同比增长10.9%，新增人民币贷款1.9万亿元。社融增速超预期，政府债券仍为社融主要拉动项。企业及居民中长期贷款增幅明显，信贷结构边际改善。M2 增速边际回升，实体经济活力逐渐释放。前三季度中国信贷和社融规模增速保持合理增长，考虑到允许宏观杆杆率阶段性上升，扩大对实体经济信用支持的政策已取得显著成效，同时我国货币政策的首要目标已由保就业过渡至金融稳定，预计我国货币政策将维持中性。

    　　整体上看，9 月及前三季度宏观经济持续修复。3 季度累计GDP 同比已在年内转正，三大产业均边际改善。从供给侧角度看，我国工业制造业加速回暖，工业增加值超预期。需求侧角度看，消费，投资，进出口均表现良好。同时在适度灵活的稳健货币政策引导下，社融和信贷数据表现亮眼。预计四季度我国基本面将进一步改善，考虑到假期及“双十一”带来的消费拉动，消费或成经济新增长点，同时可关注基建投资的后续增长情况。但考虑到制造业仍受外需偏弱的影响以及地产调控政策趋严，经济恢复或出现边际放缓。

    　　风险提示：疫情变化超预期，中美摩擦升级，海内外经济超预期下滑