冀东水泥(000401)：Q3销量回升明显 期待Q4价格弹性

　　逆势而上，Q3 收入和净利润同比实现增长

    　　公司发布2020 年三季报，1-9 月累计实现营收/归母净利润251.5/20.9 亿元，追溯调整后同比-5%/-16%，扣非归母净利润20.3 亿元，同比-18%，非经常性收益主要为计入当期损益的政府补助。其中Q3 单季度实现收入/归母净利润109.0/10.9 亿元，同比+6.5%/+9.4%，Q3 收入及净利润增速快速回升，累计降幅延续收窄。我们认为公司核心市场有望受益近期价格上调，但由于下半年业绩受雨水影响较多，下调公司20-22 年EPS 至2.03/2.40/2.82 元（调整前2.18/2.56/2.99 元），维持“买入”评级。

    　　Q3 水泥熟料销量快速增长，单吨盈利环比保持平稳公司20Q3 销售水泥熟料3472 万吨，同比+20%，增速较20Q2 的8%明显提升；前三季度累计销售水泥熟料7682 万吨，同比+3.6%。我们测算公司20Q3 水泥熟料吨均价286 元，较20Q2 吨价格小幅下降1.3 元，但同比低37 元。尽管Q3 煤炭价格有所上行，但受益于销售规模上升，公司单吨成本小幅下行，单吨毛利104 元，与Q2 基本持平。公司20 年前三季度水泥熟料单吨均价同比下降8.8%，单吨成本同比下降4.4%，成本受益未能弥补价格跌幅。近期京津冀等公司核心市场受秋冬季大气污染治理等环保影响，水泥价格上调30 元/吨，Q4 均价有望回升。

    　　管理财务费用率环比下降明显，内部运营水平延续提升公司前三季度期间费用率17.3%，环比20H1 下降2.3pct，同比低0.6pct。

    　　其中，销售费用率3.7%，环比略降0.1pct；研发费用率0.5%，环比上升0.1pct。而管理费用率10.3%，环比下降1.6pct，系销售规模扩大及内部管控水平提升；财务费用率2.8%，环比下降0.7pct，系公司Q3 减少带息债务余额32 亿元。公司前三季度经营现金净流入69 亿元，同比多增11亿元，且10 月12 日28.2 亿元可转债项目成功获批，公司资金实力进一步增强，铜川万吨水泥熟料产线置换迁建项目有望加快落地，继续看好此次发行有利于公司提升综合效益、构建新增长点。

    　　Q3 价格提升延后，小幅下调20-22 年盈利预测公司Q3 水泥熟料销量快速增长，收入和净利润实现同比增长，我们看好公司报表改善及内部管控水平的提升，以及危固废、骨料业务对公司中长期发展的支撑。但考虑疫情洪水等因素导致Q3 价格提升较慢，结合公司20 年前三季度业绩实现情况，我们小幅下调公司20-22 年归母净利润预测至27/32/38 亿元（调整前29/35/40 亿元）。当前可比公司对应20 年7.1倍PE（Wind 一致平均预期），考虑到公司资产负债表的改善以及可转债发行增强发展实力，我们维持认可给予公司20 年10xPB，目标价20.3 元（前值21.8 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资增速或下游赶工低于预期，环保业务拓展不力。