紫金矿业(601899)2020年三季报深度分析:价格回暖显盈利弹性 爆发式增长更盼明年

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李超/商力/敖翀 日期:2020-10-21

  公司2020 年Q3 实现归母净利润21.5 亿元,环比+55.7%,为公司历史最高单季利润,在金铜锌价格回暖的背景下显示出公司极强的盈利弹性。优秀的盈利能力和现金流下,公司的财务结构料将迎来优化拐点,重点项目的稳步推进有望带来矿端产量大幅增长,上调公司2020-2022 年归母净利润预测为65.7/85.1/119.5 亿元,维持“买入”评级。

       整体维度:Q3 利润再超预期,创公司单季历史最高业绩。2020 年Q1-Q3 公司实现营业收入1304.3 亿元,同比+28.3%;实现归母净利润45.72 亿元,同比+52.1%,实现扣非归母净利润46.66 亿元,同比+69.5%;实现经营活动现金净流量99.05 亿元,同比+63.52%,盈利新增贡献主要为金铜均价上涨和铜产量提升下的毛利润增长,矿山金+矿山铜的毛利占比进一步提升至74.0%。其中2020 年Q3 公司实现营业收入472.91 亿元,同比/环比+37.4%/0.66%;实现归母净利润21.51 亿元,同比/环比+86.7%/55.7%,单季利润创历史新高,环比大幅提升的主要原因是:1)铜金价格上涨带来毛利的增加,Q3 环比Q2 毛利上升6.5 亿元;2)管理效率持续提升,Q3 的营业税金+三费环比下降0.92 亿元;3)套期保值等因素影响,Q3 公允价值变动收益环比上升5.98 亿元。

       分业务板块维度:铜锌价格回暖带来的毛利提升成为业绩最主要的驱动因素。

      2020Q3 公司实现毛利润58.5 亿元,环比Q2 提升6.5 亿元,其中矿山板块毛利环比提升10.9 亿元。拆分来看,1)金矿板块以价补量,在波格拉金矿完全未贡献产量并抬升整体成本的基础上,Q3 毛利润环比下降0.9 亿元;2)铜矿板块受益于均价抬升和成本稳定,Q3 毛利润大幅上升至7.3 亿元;3)锌矿板块在锌价大幅回暖的条件下抓紧生产,毛利率大幅上升22.9pct 至Q3 的40.0%,Q3 毛利润环比提升2.4 亿元;4)铁矿板块均价继续抬升,Q3 毛利润环比提升1.5 亿元;5)冶炼加工板块中不同品种的单位毛利有增有减,Q3 合计毛利润环比提升0.2 亿元。

       三费及财务结构维度:费率控制依旧优异,财务结构或迎来优化拐点。2020 年Q3 公司的管理费用率和销售费用率继续下滑至2.2%和0.4%的历史较低水平,合计环比Q2 下降0.47 亿元,费率控制优异。尽管融资规模的扩张导致有息负债同比2019 年末增长200 亿的,但公司1)2020 年Q3 的利息费用为4.54 亿元,环比下降1.43 亿元;2)单季历史最高业绩下公司的财务结构得到优化,截至2020Q3,公司资产负债率/有息负债率为60%/39%,环比Q2 均有所下降。

      公司财务结构或迎来优化拐点,伴随诸多重点项目的投产而贡献利润,财务结构有望得到持续优化。

       产量及未来增速维度:金矿季度产量低点已过,铜金产量逐季提升下盈利弹性充分释放。受波格拉金矿完全停产和并购项目仍处交割/产能爬坡阶段影响,2020 年Q3 公司金矿产量仅为9.23 吨,同比/环比下降10.7%/4.9%,为近两年来最低季度产量。但随着1)波格拉金矿事件出现转机,2)大陆黄金开始贡献产量,3)圭亚那金田完成交割,4)其他金矿项目按计划稳健扩产,金矿产量的低点已过,我们预测公司2020-2022 年矿产金产量40.3/48.9/64.1 吨。伴随着巨龙铜矿、Timok 上矿带和Kamoa 铜矿均将于2021 年投产,公司铜矿产量迎来快速增长期,我们预测公司2020-2022 年矿产铜产量45.0/54.5/80.0 吨。

      铜金共振下,预计公司未来几年业绩将出现爆发式增长。

       风险因素:项目投产进度的风险、波格拉金矿重启的不确定性、金属价格波动的风险、利率以及汇率波动的风险,安全、环保以及政策的风险。

       投资建议:考虑到铜、金、锌价运行以及Kamoa、Timok、巨龙铜矿和大陆黄金等重点项目的产能释放节奏对于公司盈利的影响,我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测为65.7/85.1/119.5 亿元(原预测为51.6/69.6/87.0 亿元,根据并购项目的投产进度和金属价格假设调整),对应EPS 预测分别为0.26/0.34/0.47 元,综合考虑公司出色的资源禀赋和产量增长潜力,维持公司“买入”评级。