紫金矿业(601899)：三季报业绩超预期

三季报业绩超预期。据三季报，公司前三季度实现营收1304.34 亿元，同增28.34%；归母净利45.72 亿元，同增52.12%，经营活动净现金流99.05 亿元，同比增长63.52%，公司业绩超预期。截至三季度末，公司资产负债率59.54%，环比有所下降，在金属价格高企的情况下，公司资产负债率将稳步回落。

    矿产铜产量稳步增长。前三季度，公司实现矿产铜34.53 万吨，同增31%，符合我们的预期，公司克服疫情影响，核心铜矿产量持续提升，卡莫阿、Timok、巨龙等铜矿开发稳步推进；实现矿产金29.46 吨，同增基本持平，波格拉事件后公司加大增产力度，保障公司产量稳定。

    波格拉金矿事件的解决有望顺利推进，公司将加快推动圭亚那黄金、陇南紫金、山西紫金等项目，保障矿产金产量进一步提升。

    矿产铜、金成本下降。前三季度，矿产金成本176 元/克，同降0.3%，矿产铜成本19424 元/吨，同降4.7%，成本下降主要是新矿山投产带来成本的边际下降。随着Timok、Kamoa、RTB bor、Buritica、驱龙铜矿等项目的投扩产，公司资产质量将持续步入上升通道。

    给予公司“买入”评级。预计公司20-22 年EPS 分别为0.26/0.45/0.61元/股，对应最新收盘价的PE 分别为26/15/11 倍。参考可比公司PE估值，我们认为给予公司20 年30 倍的PE 估值较为合理，对应公司A 股合理价值7.84 元/股，参考当前AH 溢价比例，H 股合理价值为6.47港元/股，考虑到公司的成长性，给予公司A、H 股“买入”评级。

    风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；新建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。