债券日报：9月经济数据点评-制造业和消费修复或加剧分化

　　债市策略：三季度GDP 增速不及市场预期，9 月经济数据则整体偏强，其中工业受工作日影响明显回升，10 月可能重新回落；社零则受商业地产后周期消费回升影响修复仍较快，10 月增速可能继续快速修复，但料年内社零仍难回升至疫情前水平；投资中地产仍较强，但基建增速偏弱，制造业修复有所放缓；就业目标基本完成，失业率持续降低，基本面数据对债市仍难形成显著利好。整体而言，当前经济仍处在恢复过程中，未来伴随外生冲击的影响消退，政策可能根据经济实际结构进行调整，基本面对债券市场仍存在利空隐患，后续关注经济内生动能的修复情况。

    　　周一统计局公布数据显示，1-9 月固定资产投资（不含农户）累计同比增0.8%，预期增0.9%，前值降0.3%，其中，房地产开发投资累计同比增长5.6%，增速比8 月提高1 个百分点；9 月社会消费品零售总额单月同比增3.3%，预期增1.6%，前值增0.5%；9 月规模以上工业增加值同比增6.9%，预期5.8%，前值5.6%；9 月失业率5.4%，前值5.6%；第三季度GDP 同比增长4.9%，预期增长5.5%，前值增长3.2%。具体来看：

    　　（1）制造业修复速度重新回落，主要受基数逐步回升、且制造业修结构性问题依然突出影响。后续来看，考虑到10 月制造业投资基数进一步回升，制造业投资单月增速可能仍相对偏低，但加强秋冬防疫影响下，10 月相关行业制造业投资增速可能仍维持高位，11~12 月制造业单月增速或再度回落甚至转负，料全年制造业投资增速难以回正。

    　　（2）地产单月投资增速进一步回升，或主要受土地购置费带动，短期地产投资或仍维持强势。虽然地产政策持续收紧，但9 月房地产开发企业累计到位资金同比增速比8 月份明显提升。其中，自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款增速为主要带动力量，显示房企依旧通过快预售以及“以价换量”等方式缓解资金压力，短期地产投资增速料仍将维持高位。

    　　（3）基建投资增速单月同比继续回落，地方债对基建增速带动作用减弱。主要受专项债中用作基建投资占比有所回落，且用作棚改项目专项债发行量有所增加影响，叠加前期财政支出较快，财政压力不断加大也对专项债使用造成制约，后续专项债对基建投资带动作用或依旧偏弱，全年基建投资增速或难明显回升。

    　　（4）社零修复速度仍较快，短期或仍较强。10 月社零主要分项中汽车消费或维持高增，成品油价格未进一步上调导致石油及其制品类分项增速仍较低，但受长假影响，服装、餐饮消费增速以及受海南自贸港影响较强影响化妆品、金银珠宝等消费增速进一步上行，可能导致社零增速修复幅度仍较大。

    　　（5）工业增速超出市场预期，主要工作日较同期增加两天影响。10 月工作日较去年同期少2 天，10 月定基指数回落幅度或将超出季节性，工业增加值大概率将明显回落。

    　　风险提示：疫苗快速投产，经济加速修复