招商积余(001914)季报点评：物管再呈亮眼业绩 多元拓展延续

　　核心观点

    　　公司10月19日发布三季报，1-3Q2020实现营收59.74 亿元，同比增长52%；实现归母净利润3.27 亿元，同比增长137%；实现扣非归母净利润3.02 亿元，同比增长146%。公司物管业务延续亮眼业绩表现，中标捷报频传，保持非住宅物管领先优势，资管业务经营逐步恢复。我们维持20-22 年EPS0.58、0.81、1.13 元的盈利预测，目标价35.20 元，维持“买入”评级。

    　　期间费用率收窄驱动归母净利润增速显著高于营收增速1-3Q2020 公司毛利率同比-4.65pct 至14.46%，主要因为并表招商物业后毛利率相对较低的物管业务占比扩大，以及资管业务受到疫情影响。期间费用率同比-5.62pct 至7.07%，主要因为物管业务融合提效和地产业务收缩。此外，进项税加计扣除增加、减值损失减少、疫情补助和捐款增加等因素共同导致归母净利润增速显著高于营收增速。

    　　物管业务延续亮眼业绩表现，非住宅中标捷报频传根据10 月14 日业绩预告，1-3Q2020 公司物管归母净利润约3.91-4.41亿元，可比口径下同比增长40%-58%，对应Q3 归母净利润为1.35-1.85亿元，我们预计同比增长47%-102%。其中，1-3Q2020 招商物业扣非归母净利润为1.57 亿元，去年同期招商物业净利润约为1.38 亿元，我们预计物管业绩增量主要由中航物业贡献。根据公司官网，Q3 公司相继中标华为北京基地M 区等园区项目，清华大学紫荆学生公寓等高校项目，招商证券大厦等商写项目，非住宅拓展成绩斐然。但考虑到公司项目跟踪周期通常为6-8 个月，疫情对于项目拓展的影响或将在下半年有所显现。

    　　资管业务拖累业绩，经营正在逐步恢复

    　　根据10 月14 日业绩预告，公司1-3Q2020 资产管理业务归母净利润同比减少0.8-1 亿元，主要受到疫情影响购物中心客流和自持物业租金有所下滑，目前经营正逐步恢复。我们预计前三季度公司资管业务已经扭亏为盈，物管业务和公司整体的净利润差额主要源自房地产尾盘项目的亏损。

    　　物管再呈亮眼业绩，维持“买入”评级

    　　我们维持20-22 年EPS 0.58、0.81、1.13 元的盈利预测，21 年物管+资管净利润8.61 亿元。物管可比公司21 年平均PE 为26 倍（Wind 一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为物管+资管业务21 年合理PE 估值水平为39 倍，对应价值336 亿元，加上地产分部后整体价值为373亿元，目标价35.20 元（前值37.64 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。