紫金矿业(601899)：三季报盈利超预期 矿业成长逻辑逐渐兑现

投资要点：

    2020 年三季报盈利超预期。2020 年三季报公司营业收入1304 亿元，同比+28.3%，归母净利润45.7 亿元（扣非后46.7 亿元），同比+52%（扣非后同比+69%），其中Q3单季度归母净利润21.5 亿元，环比+56%，同比+87%。2020 年三季报公司经营活动产生的现金流量净额99 亿元，同比+63.5%，现金流状况良好。三季报公司资产负债率59.5%，相比二季度末60.3%略有改善。

    铜矿产量增长、金价上涨是公司三季报盈利高增长主要原因。2020 年三季报公司矿产铜销量34 万吨，2019 年同期为26 万吨，2020 年三季报铜均价3.58 万元/吨，2019 年同期为3.57 万元/吨。2020 年三季报公司矿产金销量27.4 吨，2019 年同期为28 吨，2020年三季报黄金销售均价362 元/克，2019 年同期为290 元/克。2020 年三季报矿产锌销量25 万吨，2019 年同期为27.6 万吨，2020 年三季报矿产锌均价8631 元/吨，2019 年同期为10833 元/吨。

    公司基于融资便利+矿山开发的双重优势，持续收购铜金资源扩张铸造独一无二的成长模式。未来三年公司重点项目刚果金卡库拉铜矿采选项目、巨龙铜业、黑龙江铜山矿采矿项目、陇南紫金李坝金矿改建项目、 Timok 铜金矿、圭亚那金矿、诺顿金田将陆续投产，铜金资源产量将持续提升。

    产品价格：铜价有望持续强势，金价短多长空，锌价低位震荡。铜：短期国内需求持续复苏+海外供给疫情扰动导致供需错配，价格将持续强势，看未来三年铜资源端紧缺属性决定铜价长期将易涨难跌。金：短期看半年类滞胀环境下金价有望继续强势，长期看未来三年随着经济复苏，利率开始上行周期，金价可能出现回落。锌：供需宽松，锌价处于较低位置震荡。

    上调盈利预测，维持买入评级。我们上调铜价预测，预计2020-2022 年公司矿产铜不含税售价分别为3.7 万元/吨、3.74 万元/吨、3.74 万元/吨（原预测分别为3.43 万元/吨、3.5 万元/吨、3.43 万元/吨），同时随着金属价格回暖以及公司持续优化经营，我们下调未来资产减值总额预测分别为0.2 亿、2 亿元、2 亿元（原预测分别为4.2 亿、8 亿元、11.7亿元），综上我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为70 亿元、117.9 亿元、150 亿元（原预测为59.95 亿元、88.58 亿元、121.32 亿元），对应2020-2022年PE 分别为24 倍、15 倍、11 倍。考虑公司在有色行业龙头地位以及公司矿产品的持续增长能力，我们对公司维持“买入”评级。

    风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、金价下跌风险。