山鹰纸业(600567)：推进北欧纸业境外上市 优化国内产能布局 业绩逐季改善可期

事件描述

    9 月25 日公司公告证监会对公司分拆北欧纸业境外上市事宜无异议，但该事宜尚需取得瑞典OMX 交易所批准。近日公司发布9 月经营数据快报，2020 年1-9 月国内造纸/包装实现销量329.91 万吨/10.40 亿平方米，同增0.58%/8.92%；9 月国内造纸/包装实现销量49.51 万吨/1.50 亿平方米，同增21.55%/22.83%，环增5.84%/9.49%。

    事件评论

    北欧纸业分拆上市稳步推进，山鹰海外业务核心竞争力进一步强化。公司于2017年收购北欧纸业100%股权进军特种纸领域，北欧纸业凭借成本技术优势近年来净利率稳定在12%左右（20H1 净利率为13.3%），2019/2020H1 贡献净利润2.87/1.56 亿元。公司推进北欧纸业境外上市，有望优化其公司治理和资本结构，助力其夯实在全球特种纸行业的领先优势，强化公司海外业务核心竞争力。

    新建东北产能完善区域布局，扩建高档包装纸产能优化产品结构。公司计划明年于广东肇庆投产100 万吨包装纸产能，同时拟定增募资建设吉林年产100 万吨制浆及100 万吨包装纸项目（一期）和浙江77 万吨绿色环保高档包装纸扩建项目，投产后将年新增瓦楞纸/浆板/秸秆浆/中高档包装纸 30/30/10/77 万吨。伴随外废进口额度归零，看好山鹰作为箱板瓦楞纸龙头加速行业整合，持续提升市场份额。

    Q4 行业预计延续景气上行趋势，看好公司业绩逐季改善。三季度以来箱板纸/瓦楞纸价格分别上涨417/283 元（+10%/+8%），国废价格上涨110 元/吨（+5%），行业盈利有所改善。Q4 旺季需求增加或推动纸价继续上行，且预计国废价格上涨幅度小于原纸，行业盈利中枢有望继续上移。今年华中山鹰127 万吨箱板瓦楞纸产能已逐步完成投产，公司产能稳步扩张，推动9 月国内造纸和包装板块延续8 月高增长，四季度亦有望延续良好增长势头，业绩有望逐季改善。

    山鹰是国内箱板瓦楞龙头，造纸业务受益于旺季需求叠加下游补库，盈利能力逐步改善；后续伴随外废收紧，公司凭借海外废纸浆产能布局和国内完善的废纸回收渠道，成本优势预计将持续凸显并将加速市场份额提升。同时，公司携原纸资源和云印平台布局包装领域，有望打来中长期成长空间。我们预计，2020-2022年EPS 分别为0.29/0.41/0.48 元，对应PE 为11/8/7X，继续给予“买入”评级。

    风险提示

    1. 纸价大幅下行；

    2. 新产能不及预期。