万里扬(002434)公司三季报点评：20Q3业绩超预期 毛利率同比环比双提升 并且已连续3个季度环比持续提升

事件：公司发布2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营收41.4 亿元，同比+25.8%；归母净利润5.1 亿元，同比+46.3%；扣非后归母净利润3.9亿元，同比+70.5%。其中20Q3 实现营收15.9 亿元，同比+31.5%；归母净利润2.3 亿元，同比+99%；扣非后归母净利润1.6 亿元，同比+64.5%。

    对此我们点评如下：

    收入端：20Q3 公司变速器产品销量同比增长35.2%，收入增速+31.5%与产品销量增速基本保持同步。20Q3 公司共销售变速器39.4 万台，同比+35.2%。其中商用车变速器销量19.9 万台，同比增长31.3%，商用车变速器中的G 系列高端变速器销量8.6 万台，同比增长79.0%；乘用车变速器销售19.5 万台，同比增长41.8%，乘用车变速器中的CVT 无级自动变速器销量12.2 万台，同比增长67.9%，手动变速器销量7.3 万台，同比增长12.5%。

    CVT 销量大幅增长的原因为：2020Q3 相对于2019Q3 配套了更多车型，同时2019Q3 配套的吉利车型好几款都在爬坡期，并且2019 年5-6 月国五车型降价去库存透支了7-8 月份销量。

    高端G 系列销量高增长的原因为：高端G 系列变速器符合轻量化趋势、且传动效率高、油耗低、操控性能好，受益于油耗标准趋严、国五升国六、整治超载趋严。

    毛利率：20Q3 毛利率同比、环比双提升，并且已连续3 个季度环比持续提升。20Q3 公司毛利率23.83%，同比+4.21 pct，环比+2.46pct，同环比双提升。其实从19Q4 开始，公司单季度毛利率环比持续改善，19Q4、20Q1、

    20Q2、20Q3 公司毛利率依次为17.32%、20.16%、21.37%、23.83%，我们认为公司毛利率边际改善存在持续性，主要原因为公司变速器产销规模不断提升带来的规模经济效益，另外，疫情导致公司的新的采购协议的降本效果推迟到2020Q3 才开始体现。

    利润端：20Q3 毛利率同比+4.21pct，期间费用率基本持平，净利率同比+5.28pct，所以利润增幅大幅高于收入增幅。20Q3 公司期间费用率11.19%，基本与去年同期持平。其中销售费用率2.64%，同比-0.37pct；管理费用率1.18%，同比-2.33pct，主要是公司经营管理效率提升以及金兴内饰不再纳入合并范围；研发费用率6.4%，同比+3.41pct，主要是公司不断加大新技术和新产品的研发投入以及现有产品的技术升级；财务费用率0.96%，同比-0.55pct，一方面公司于19 年8 月全额偿还了7.5 亿元的公司债今年没有相关利息支出，另一方面今年银行借款利率下降相应利息支出减少，另外票据贴现利息支出从去年下半年开始从财务费用调整至投资收益。

    20Q3 公司毛利率同比+4.21pct，期间费用率基本持平，所以净利率同比+5.28pct，归母净利润同比+99%，大幅高于收入增幅。

    20Q3 扣非后归母净利润同比+64.5%，低于归母净利润增速的99%，二者的差异主要是19Q3 计入当期损益的政府补助只有1144.4 万元，而20Q3该项有7468.2 万元。

    投资建议：目前CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利，在19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长安、长城等主流主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自2019 年7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。

    考虑到公司第三季度业绩超预期，上调公司盈利预测，保守预计公司2020-2022 年总营收依次为61.23、81.38、104.63 亿元，增速依次为20.1%、32.9%、28.6%，归母净利润依次为7.02 、9.14 、11.39 亿元，增速依次为75.3%、30.2%、24.6%，当前市值132 亿元，对应PE 依次为18.8、14.5、11.6 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：客户拓展不及预期；配套车型销量不与预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期