债券日思录：基建投资为何弱于预期？

　　核心摘要

    　　基建未能“如预期反弹”原因可能是财政投放结构变化和土地收入放缓。这种基建反弹乏力的情况在2019 年也存在，我们从资金来源分析，推测出当时基建不及预期的主要原因是非标的大规模压降。2020 年虽然非标压降也在持续，但专项债大增、万亿特别国债弥补了这一部分资金缺口。因此，对于2020 年基建反弹动能不足，我们认为原因主要是总财政资金规模庞大，但投向基建的比例却不如预期的高，具体来看：一是“六保”等一般性支出压缩了财政资金投向基建的比例。1-8 月公共财政资金中社会保障支出增速高达10.9%，但交通运输和节能环保增速分别为-12%和-11.1%。二是地方优质项目储备相对不足，地方财政受政府债务管控影响投资意愿不足，这个因素影响将偏长期。8 月以来，财政资金投向棚改的比例有所提高。8 月初，专项债投向棚改的比例为0，但截至10 月18 日，这一比例已提升至11.1%，尤其是9 月投向棚改比例高达33.5%。三是土地市场有所降温，地方卖地收入增速将下滑，政府债券融资或需填补这一部分资金缺口。

    　　GDP 未来将更多依赖消费和服务业拉动。三季度GDP 实际增速4.9%，略低于市场预期的5.2%。从当前的增速，市场线性外推四季度的GDP 增速在6.6%左右，但是我们认为后续经济修复斜率放缓，真实增速可能落在5.8%-6.3%的区间。

    　　GDP 增速未来提升的空间主要在第三产业和消费，这一点可以从宏观和微观上同时观察到。宏观上，当前三大产业中服务业修复明显空间更大，消费对经济拉动开始强于投资。微观上，我们可以看到居民收入与消费修复的不同步，前三季度全国居民可支配收入实际增长0.6%，与GDP 增速相近，但是从人均消费支出看，前三季度居民消费实际下降6.6%，低于收入增长7.2 个百分点。

    　　年内基本面修复最快的阶段已经过去，四季度利率债或迎来一定交易机会。9 月经济数据、金融数据释放的信号一致，显示经济持续修复，但基本面修复最快的阶段已经过去；结构上四季度复苏动能由房地产、基建投资转向制造业和消费，四季度到21 年一季度，社融与固定资产投资临近拐点。我们判断，债券熊市未结束，但随着利率债供给压力边际缓和，资金面边际改善，债市将迎来短期的交易机会。从节奏上看，10 月国内资金面较9 月难以大幅改善，海外正值多事之秋，英国脱欧谈判、欧洲疫情、美国大选可能在消息面上给债市带来一定冲击，因此短期债市走势仍偏纠结。10 月是四季度的观察、布局时机，收益率或将在11 月、12 月出现阶段性的回落。

    　　风险提示：1)中美经贸摩擦再起波澜；2）脱欧谈判出现重大变数；3）海内外宽松政策提前转向。