牧原股份(002714)：三季报业绩向好 产能高增趋势持续

1~3Q20 归母净利同比+1413.28%，符合我们预期牧原股份公布1~3Q20 业绩：1~3Q20 收入同比+233.79%至391.65亿元，归母净利同比+1413.28%至209.88 亿元；其中，3Q20 收入同比+296.46%至181.32 亿元，归母净利同比+561.46%至102.04 亿元，业绩与预告一致，符合我们预期。生猪养殖量利齐升是公司业绩向好主因。出栏量上，1~3Q20 公司生猪出栏量同比+49.79%至1188.1 万头（含商品猪、仔猪666.9、467.8 万头），其中3Q20同比+140.96%至510.1 万头（含商品猪、仔猪270.2、194.8 万头）；价格上，1~3Q20 公司商品猪销售均价同比+107.10%至31.7 元/千克，其中3Q20 同比+63.04%至33.9 元/千克；我们估算1~3Q20 公司完全成本约14 元/千克，仍处于业内领先水平。

    发展趋势

    产能持续扩张，出栏量维持高增长态势：公司产能建设快速推进，3Q20 末固定资产、在建工程同比分别+159%、+184%。同时，公司母猪存栏大幅增加，3Q20 末能繁母猪存栏达221.6 万头，较年初增加70%。而3Q20 末公司生产性生物资产同比+ 115%，也印证了母猪产能增加趋势。向前看，我们判断本年底能繁母猪存栏有望超250 万头，较年初增加超92%。基于产能的快速扩张趋势，我们预计公司出栏量高增长有所保障，当前我们预期2020 年出栏量1850 万头，并上调2021 年出栏量预期至4000 万头。

    猪价已至下行周期，低成本优势将庇护盈利：4Q20 至今全国生猪均价31.88 元/千克，较3Q20 均价下跌13.4%。我们预计2021 年猪价进入下行周期，但考虑当前母猪效率偏低及冬季非洲猪瘟疫情风险，我们预计供给上升及猪价下跌的节奏较为缓和，相应预测2021 年全国均价约25 元/千克。同时，我们认为当前行业结构性差异明显，牧原借助防控及管理优势，成本明显低于中小散户，处于行业领先水平。在2021 年生猪均价预期下，我们认为公司头均利润虽收窄，但净利率仍处于历史较高水平，盈利性有所保证；且公司成本线普遍优于其他企业，仍为公司持续扩张提供了基础。

    核心催化转向公司强成长性：在经历猪周期上行阶段后，我们认为当前生猪养殖股的核心催化正逐步转向强成长性。依靠高扩张、低成本，牧原有机会通过以量补价，实现在周期下行阶段的业绩增长。同时，我们认为随着公司成长性的不断兑现，其估值水平也会持续体现出估值溢价。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2020/21 年8/7 倍P/E。我们基本维持2020 年归母净利预测不变，因2021 年出栏量预期提升，上调2021 年预测16.8%至401.48 亿元。兼顾盈利预测上调和周期下行阶段市场投资情绪回落，我们维持100 元目标价不变，对应2020/21 年11/9 倍P/E，35%上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。