比音勒芬(002832)：Q3单季收入大幅转正 存货压力减缓

事件描述

    2020 年前三季度，公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.77/3.49/3.28 亿元，同比增长4.03%/12.01%/9.34%；20Q3 公司实现收入6.1 亿元、同比增长27.71%、较Q2（7%）有显著提升，归母净利1.87 亿元、同比增长36.38%，扣非归母净利1.80 亿元、同比增长34.38%，符合预期，经营性现金流净额/净利为114%。

    分析判断：

    20Q3 公司净利率为30.7%，同比提升1.95PCT，主要由于：

    （1） 毛利率高位维持，20Q3 毛利率为69.86% ，同比提升0.91PCT，环比提升1.31PCT，主要由于终端折扣管控良好；（2）销售/管理/研发费用率同比下降0.47/2.39/0.45PCT 至23.89%/5.18%/ 2.48%，但是财务费用率受可转债利息支出影响同比增加1.29PCT 至0.94%；（3）政府补助同比增加329%至257 万元。

    2020Q3 末存货较Q2 末下降1.2%至6.52 亿元，存货周转天数环比下降51 天、同比下降19 天至395 天，存货/收入为47%，同比下降4PCT。2020 年前三季度，公司资产减值损失0.21 亿元，同比增加53%，主要由于计提存货跌价准备，存货跌价准备/存货约为3%，较Q2 末的1.5%大幅提升。Q3 末，公司应收账款周转天数为26 天，同比提升6 天、环比下降3 天。

    投资建议

    我们假设：（1）分外延和内生看，我们预计主品牌直营/主品牌加盟/威尼斯2020 年分别新开59/21/20 家店、外延增长率为13%/5%/27%、内生增长为-2%/-2%/2% ，2021 年分别新开90/60/20 家店、外延增长率为18%/13%/21% ， 内生增长为2%/4%/7%，2022 年分别新开55/25/18 家店，外延增长率为9%/5%/16%，内生增长为4%/9%/7%。（2）毛利率有望逐步提升，20-22 年毛利率预计为64%/66%/ 67%；（3）20-22 年销售/管理/财务费用率分别为27%/7%/0%、28%/7%/0%、28%/7%/0%。

    展望全年来看，（1）疫情以来，公司复苏好于同业，估计主品牌全年开店80 家；（2）新零售业务加速布局，贡献收入增长新增长点。维持20EPS 0.89 元，考虑到21 年疫情恢复后主品牌有望开店加速， 我们将21/22 年EPS 调高4%/3% 至1.12/1.3 元，对应21/22 年PE 为16/14 倍，上调至“买入”评级，目标价22.4 元（对应21PE20X）。

    风险提示

    疫情影响的不确定性；开店低于预期风险；系统性风险。