中大力德(002896)：减速器与减速电机优势企业 工业自动化复苏助推业绩增长

减速器与减速电机优势企业，业绩拐点来临。

    ①公司于2006 年设立，以小型齿轮减速电机业务起家，2011 年生产出国内第一款伺服用斜齿轮高精度行星减速器，2012 年研发RV 关节机器人专用减速器，2014 年开发出电机驱动器，产品不断升级，附加值持续提高。公司2020年度前三季度业绩预告显示，归母净利润5800 万元-6200 万元，同比增长68.04%-79.63%，业绩拐点来临。

    ②公司专注减速器、减速电机的研发，投入持续加大，2020H1，研发投入1785.72 万元，占营收比重处于历史高位，为5.35%；公司研发人员数量迅速增长，由2017 年的98 名，数量占比8.62%增长至2019 年的150 名，占总员工数量的10.23%。截至2019 年12 月31 日，公司拥有专利88 项，主导和参与了6 项国家和行业标准的制定，自2020 年初至8 月11 日，公司新增专利11 项，其中发明专利4 项。

    行业层面：机器代人大势所趋，减速器行业迎来发展机遇。

    ①减速器是工业机器人的核心零部件，根据中国机器人网，其价值量占到机器人总成本的30%以上，其需求直接受到工业机器人行业景气度影响。2020 年3 月份至今，工业机器人月产量同比增速均保持在两位数以上，3-8 月份同比增长分别为12.90%/26.60%/16.90%/29.20%/19.40%/32.5%，景气度持续上行，减速器行业受益。

    ②减速器市场长期被日系企业垄断，其中纳博特斯克优势集中在RV 减速器，哈默纳科的竞争优势主要在谐波减速器。精密减速器国产化已接近临界点，主要具备三个特点：性能方面，国产精密减速器与国外产品差距正不断缩小；产能方面，部分国内企业产品已开始量产，并实现销售；价格方面，外资品牌被倒逼降价，国内减速器价格呈下行趋势，其中纳博特斯克降价幅度达50%以上。

    ③根据我们测算，2022 年国内机器人产量将超20 万台；2020-2022 年国内机器人减速器市场空间为134 亿元。

    RV 减速器跻身第一梯队，一体机战略构造核心优势。

    ①RV 减速器国产化率较低，公司于2015 年在RV 减速器领域取得技术突破，并于2018 年5 月与伯朗特签订RV 减速机产品购销合同，充分彰显技术实力，具备典型的进口替代效应。未来随着工业机器人行业景气度上行，RV 减速器有望为公司业绩增长创造新的蓝海。

    ②公司已逐步形成减速器、电机、驱动器一体化系统。未来公司有望从单一的产品供应商发展成为一体机供应商，实现从工业领域向消费领域的延伸。此外，一体机具备更高的技术难度，能够增强公司产品护城河，同时提高客户黏性。

    首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内减速器与减速电机优势企业，随着工业机器人行业景气度上行，减速器行业有望充分受益，业绩拐点已经来临；公司在国内率先实现RV 减速器技术突破，签订大单验证公司实力，RV 减速器有望为公司业绩增长创造新的蓝海；此外，公司已逐步形成了减速器、电机、驱动器一体化系统，一体机布局能够增强公司产品护城河，同时提高客户黏性。

    预计公司2020-2022 年净利润分别为0.89 亿元、1.20 亿元、1.56 亿元，对应EPS 分别为1.12 元/股、1.50 元/股、1.95 元/股，按照最新收盘价31.00 元，对应PE 分别为27.8、20.7、15.9 倍，公司所在的工业机器人领域内可比公司的估值和估值预期水平较高，因此我们认为公司相较可比公司存在一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济环境变化风险；工业机器人行业增长不及预期的风险；国产化替代进展不及预期风险；市场竞争风险；市场空间与需求不达预期风险；公司一体机战略发展不及预期风险；原材料价格波动风险。