三季度GDP和9月经济数据点评：经济增长结构有所改善

三季度GDP增速录得4.9%。彭博一致预期为5.5%。虽然GDP增速弱于预期，但我们认为主要的原因是市场预期太高，对复苏预期打的太满。实际上，消费直到8月都还是经济增长的拖累项，因此5.5%的市场预期过高。但总的来看，经济仍然在稳步复苏。前三季度GDP累计增速转正至0.7%。我们预计至明年一季度，经济增速还将继续逐季抬升（即使除去低基数效应）。

    经济增长结构向好，消费提速填补投资的回落，企业生产实现修复。需求端，9月内需的消费和制造业投资对经济增长贡献继续增强。其中社零单月同比增幅为3.3%，较8月提升2.8%，提升幅度创下了4月以来的最快速度。制造业投资同比增速为3.0%，虽然小幅回落，但也接近疫情前的平均增速。同时，由财政政策驱动的基建投资增速（+4.8%）和信贷资金驱动的房地产投资（+11.9%），增速分别回落2.3%和0.1%，但仍保持较高增速。此外，海外疫情背景下，中国的出口竞争力大逻辑持续驱动出口需求。供给端，受益于需求的整体复苏带动企业盈利和信心，9月工业增加值同比增速为6.9%，较上月提升1.3个百分点，回到疫情前的水平。

    外出消费场景开始发力，土地购置费支撑地产投资。9月消费数据的快速改善，除了汽车以及药品消费之外，表现突出的是与外出需求相关的纺服和餐饮行业，其中纺服零售额单月同比8.3%，餐饮行业收入单月同比-2.9%，均较上月上升4.1%。餐饮复苏速度加快，显示居民外出消费的意愿明显增强。

    此外，地产后周期消费继续回暖。投资侧，地产投资增速虽高企，但支撑项由前期的赶工转换为土地成交价款的滞后体现，实际9月的施工和拿地均有所下滑，背后的原因主要是融资新规对房企的行为影响变化（重收入轻支出），但融资总量并未明显放缓。以政府行为为主导的基建投资增速继续小幅回落，原因在于专项债资金的分流，一部分转向棚改，一部分弥补财政收入下滑。

    中国和海外的经济增速差在四季度还会继续拉大。9月经济数据表现良好，包括总量和结构，资产价格驱动由估值切换为盈利端，经济增长动能从投资转向消费，将会是未来一段时间的投资主题。如何保证企业盈利和消费改善的持续性，第一是保持流动性的合理充裕，企业投资和生产端增速稳定，进而支撑居民收入和就业。第二是有效防控疫情，提升居民消费意愿和信心。

    第三是关注外部环境，尤其是美国大选进入倒计时。站在当下时间点来看，主要风险仍然在外部。我们的观点是，受到冬季疫情反复，欧洲和美国的经济增速预计在三季度大幅反弹之后的四季度明显减速，中国和欧美的增速差会在四季度继续扩大，支撑人民币的估值。

    风险提示：国内疫情出现反复、流动性明显收紧、外部环境超预期变化