爱美客(300896)：医美龙头标杆 乘行业东风腾飞

医美终端产品龙头品牌商，注射类透明质酸钠产品挤进前五。公司成立于2004 年，是国内注射类透明质酸钠产品龙头品牌商，拥有针对颈纹修复的注射透明质酸钠产品“嗨体”，长效抗衰产品“宝尼达”，注射类交联透明质酸钠产品“爱芙莱”、“爱美飞”、“逸美一加一”以及面部埋线产品“紧恋”；截止2019 年，公司在细分赛道市占率为10.1%，成为国货第一，挤身行业前五。公司收入业绩高增长，2019 年收入5.6 亿元，2014-2019 年复合增速为49%，归母净利润3.1 亿元，2014-2019 年复合增速为61%；同时，盈利能力良好，2019 年净资产收益率高达58%。

    医美行业正处朝阳期，上游厂商占优，行业规范化利于格局优化。2019 年医疗美容行业市场规模超过1500 亿元，2014-2019 年复合增速为24%；其中注射类项目占比21%，以26%复合增速优于行业增长。2018 年中国医美渗透率仅1.48%，较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在翻倍以提升空间，技术驱动项目不断丰富化以及新生消费人群观念变化驱动行业快速增长。产业链方面，上游生产厂商产品入市具备严格流程，拥有更优竞争格局及盈利水平。截止2019 年，获得医疗器械三类注册证的注射透明质酸钠厂商有17家，前五大厂商份额约78.1%，2016-2019 年份额变动率仅-1.9pct，头部厂家继续保持优势，未来伴随监管加严，正规厂商有望挤压水货、假货市场，优化格局。

    研发创新实力与终端产品精细化管理构筑双重优势。一方面，公司具备较强研发创新实力，拥有4项高新认证技术及20项发明专利，获得医疗器械三类注册证的产品数量、丰富度及速度好于竞争对手，极具市场敏锐度。另一方面，公司重视销售团队建设，直销为主，加强机构推广及维护，精细化运营上市产品，减少乱价（爱芙莱、嗨体、宝尼达出厂价较稳）及机构运用不规范等行为。此外，公司激励机制较好，核心技术人员及销售骨干等通过员工持股平台持股，员工薪酬好于竞争对手。

    现有产品线凭借差异化定位正处于快速成长期，丰富项目储备打破成长天花板。公司现有产品线嗨体、爱芙莱系、逸美一加一凭借差异化产品标签处于成长期，伴随营销中心建设优质机构覆盖率有望突破。未来三年内产能扩展夯实基础，爱芙莱系、嗨体、逸美系预计2023 年产能分别可达128/221/10 万支，较2019 年销量分别增加82%、221%、417%。同时，公司储备项目丰富，包括含修饰聚左旋乳酸透明质酸钠项目（长效填充产品，海外有获得FDA 认证产品）、肉毒毒素项目（瘦脸项目）、注射类重组蛋白项目等项目（减肥瘦身项目），可打破未来成长天花板。

    盈利预测与投资评级：我们预测公司2020-2022 年摊薄EPS 分别为3.35 元、5.01 元、7.15元，根据2020 年10 月16 日收盘价对应估值分别为128 倍、86 倍、60 倍，PEG 为3.11，低于可比公司，考虑到公司所处赛道高成长性及丰富的项目储备，首次覆盖，给予增持评级。

    股价催化剂：爱芙莱、嗨体等现有产品线终端市场反应好于预期；储备项目研发进展超预期。

    风险因素：注射透明质酸钠产品终端需求不达预期；肉毒毒素、医用聚左乳酸等项目进展不达预期；下游客户违规使用公司产品等损害产品形象风险。