利率债周报：历史上的“慢熊”行情
投资要点
债市回顾：10Y 国债收益率突破3.2%。最近一周，利率变动不大。以10 年期国债收益率为基准，单周收益率上行3bp，突破“3.2”大关。
而国开债收益率上升幅度不大，10Y 国开债收益率仅上升0.23bp。近期债市进入“慢熊”阶段，从7 月底至今，10Y 国债收益率大约从2.9%上升至如今3.2%，两个半月上升幅度约30bp。相较于5 月至7 月中旬，10Y 国债收益率在同样两个半月间上升幅度接近70bp，近期的债市可以称之为“慢熊”。
债市策略：从历史上来看，慢熊行情往往出现在熊市中继，但慢熊行情后可能出现利率回调，也可能出现暴跌行情，但一般难出现熊转牛拐点。2007 年8 月至11 月曾出现一次慢熊行情，当时10Y 国债利率在两个半月时间里上升约45bp。在慢熊行情结束后大半年时间里，债市维持震荡状态，直到2008 年8 月开始进入牛市行情。2009 年6 月至10 月也出现一次慢熊行情，当时10Y 利率在4 个半月时间里上升约65bp。慢熊行情结束后，10Y 利率进入半年之久的调整期，调整幅度约50bp，但10Y 收益率在2010 年8 月后重新走升。最近一次慢熊行情出现在2013 年的钱荒时期，从当年5 月底到7 月底，约两个月时间里，不考虑“620”钱荒造成的短期波动，10Y 收益率整体大约上升30bp。
但进入8 月份后，10Y 收益率加速上行，在不到三周时间里上升约40bp。
近两轮熊市中，熊市基本结束于利率快速上升后的震荡势中，而非慢熊。2013 年熊市高点出现在当年11 月底，且利率在此前1 个多月时间里快速上升约70bp。在随后一个季度里，债市以震荡为主，并在2014 年1 季度转入牛市。2017 年熊市高点也出现在当年11 月，且利率在此前一个半月时间里快速上升约35bp。在随后两个多月里，债市同样以震荡为主，并在2018 年春节后转入牛市。
慢熊并非由事件驱动，背后是市场对多重利空因素的逐渐消化，而慢熊的破局往往与基本面的变化有关。事件冲击引发的熊市往往产生暴跌行情，而相反，市场中存在大量可预见的利空因素，且利空因素逐渐被证实，或者在短期内无法证伪，那么市场在消化这些利空因素时，利率会缓慢走高。无论是07 年、09 年还是13 年，当时无论政策面、资金面还是基本面均对债市形成利空，且市场预期也较为充分。
相较于政策面和资金面容易被重定价，基本面的变化缓慢，所以慢熊最后的破局往往取决于基本面。07 年，由于CPI 持续处于高位，限制了利率的回落，因此在慢熊后，债市进入一个较长期限的振荡期。09年，经济恢复不及预期引发了债市回调。13 年，当年7 月经济大幅超预期使得债市在慢熊后暴跌。
熊市短期难以结束，短期出现大幅回调概率亦不大。从历史经验看，慢熊行情的出现或意味着债市仍未到熊尾阶段，后续继续下跌的概率仍然较大。但短期要不要博弈慢熊后出现的回调机会，取决于对后续基本面的判断。以近期各项数据来看，经济回暖趋势未变，慢熊立即结束且利率大幅回调的概率仍不大。策略上仍建议观望为主，维持低久期低杠杆。配置上来说，3Y 仍具有期限上的相对优势。信用债方面，目前宏观环境对城投、周期性行业较为有利，可适当进行挖掘。
经济数据及政策跟踪：从高频数据看，节后第一个完整工作周，生产数据回升。各项数据显示经济仍有较强恢复势头。（1）从高频数据看，生产端，耗煤量和同比开始走升。主要工业品，如煤炭、水泥、螺纹价格回升。需求端，一线城市销售回落明显。（2）从农业部公布的批发价格看，蔬菜价格开始回落，但同比仍在高位。猪肉价格继续回落，带动农产品价格指数同比快速走低。（3）9 月出口数据继续表现强劲，传统劳动密集型商品正逐渐接棒防疫物资。防疫物资继续未出口提供正贡献，但贡献逐渐下降，汽车及机电产业链表现突出，家具、鞋靴、娱乐等传统劳动密集型产业链亦有贡献。全球需求恢复以及产业链替代或是后续支撑出口的主要逻辑。进口同比大幅改善，汽车、电子元件等产业链贡献明显，一方面与国内需求对应，另一方面也与当前中间环节相对应，出口和进口形成良性联动。（4）9 月通胀数据，CPI 同比加速下行，PPI 同比修复放缓。CPI 同比下行受到食品中猪肉同比下行带动，预计后续CPI 同比继续处于下降通道。CPI 中服务分项恢复，其中教育娱乐同、环比均转正。PPI 同比主要受到生活资料分项影响，亦可归因于猪肉价格。而PPI 的生产资料分项修复幅度放缓，一定程度受到油价低迷的拖累。（5）9 月金融数据继续保持强劲，且结构亦表现亮眼。M1 同比回升，与近期企业投资需求偏强对应，M2 同比回升与基建项目落地，财政存款回流企业有关。支撑社融走高分项仍然是地方专项债和未承兑汇票部分。（6）欧洲单日新增新冠确诊人数上升势头放缓，但未来变化仍不明朗。其他主要经济体，如美国、巴西、印度回落趋势较为明显。
