思源电气(002028)：Q3延续高增、毛利率继续改善

　　投资要点

    三季报收入同比+20.6%、利润大幅增长102.9%，略超预期。公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入50.68 亿元，同比增长20.57%；实现归属母公司净利润8.33 亿元，同比增长102.93%，此前预告利润7-9 亿，实际利润靠近上限。其中2020Q3，实现营业收入21.37 亿元，同比增长19.28%；实现归属母公司净利润3.72 亿元，同比增长70.43%。

    　　公司预计2020 年全年利润9-12 亿，同比+61.4%~115.2%。

    20 年电网投资上调，订单稳健，收入稳步增长。在国内疫情后基建拉动的大背景下，20 年国网投资从4080 亿（同比-9%）上调至4500 亿（同比持平），我们预计实际投资规模不低于4500 亿；1-8 月电网建设投资完成额2379 亿元，同比+0.4%，Q3 以来，7-8 月投资分别396 亿/326亿，同比+5.0%/-8.7%。公司Q1 受疫情影响，Q2 以来订单逐月改善、Q3 延续稳健趋势；此前在手订单充沛（19 年底在手订单同比20%+、20H 国内新签订单同比+8%），收入端增长稳健，开关类、线圈类和无功补偿类收入均有增长。

    电力设备产品招标价格改善，毛利率提升超预期。19 年起国网招标从“最低价中标”模式向更重视质量的方向调整，思源核心产品GIS 等招标价格快速提升。Q1-3 毛利率为34.44%，同比上升4.66pct，Q3 毛利率34.70%，同比上升4.28pct，环比上升0.50pct。其中，开关类产品（包括GIS、隔离开关、断路器等）毛利率上升幅度最大。

    海外业务是未来增长重心，待海外疫情恢复后有望重回高增长。受疫情影响，上半年公司海外EPC 建设、拿单进度均有放缓，菲律宾、赞比亚、博兹瓦纳和尼日利亚出现疫情管制出现阶段性停工。上半年总包EPC 收入1.8 亿，同比-29.5%，目前所有海外EPC 项目均已恢复生产。

    　　海外设备销售市场空间大、毛利率高于国内，是公司未来发展的战略重点，今年即使受到疫情影响，上半年签单量同比仍未出现下滑，疫情影响趋缓后有望重回快速增长。

    盈利预测与投资评级：预计公司2020-22 年归母净利润分别至11.6 亿、14.2 亿、17.3 亿，同比+108.0%、+22.4%、+21.4%，对应现价PE 分别15 倍、13 倍、10 倍，给予目标价33.7 元，对应2021 年18 倍PE，“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧