固德威(688390)首次覆盖报告：组串式+储能逆变器黑马 业绩有望持续提升

　　组串式+储能逆变器黑马，积极布局海外市场。固德威成立于2010 年，是国内组串式光伏逆变器领先企业，主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及SEMS 智慧能源管理系统。公司现已推出并网逆变器及储能逆变器等20 多个系列产品，功率覆盖0.7~80kW，产品立足中国，并大规模销往全球80 多个国家和地区，充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。

    　　逆变器行业增长：受益于光伏蓬勃发展+存量替换需求双轮驱动。（1）受益与全球光伏市场蓬勃发展，逆变器行业迎来高速增长。根据IHS 数据，2012年至2019 年全球光伏逆变器出货量由36.3GW 增长至126.7GW，复合增速CAGR 达到19.6%。（2）存量替换需求空间逐步释放。有别于光伏组件25-30年的使用寿命，光伏逆变器的使用寿命一般为10 年。自2001 年光伏产业链进入商用化发展快车道以来，逆变器替换市场需求逐步显现。

    　　行业产品结构的变化：分布式蓬勃发展及单机功率大型化趋势，组串式逆变器市占将进一步提升。根据CPIA 数据，2017 年组串式逆变器出货首次超过集中式逆变器，2019 年组串式逆变器市场占有率为59.04%，为占比最大的逆变器品种。未来随着组串式逆变器在大型地面电站的广泛应用，市场占比将进一步提升。

    　　加码海外高毛利市场布局，业绩有望持续提升。海外高毛利地区销售占比提升。境外产品销售定价机制与国内存在一定差异，境外销售毛利率相对较高，公司境外销售占比由2018 年的44.6%提高至2019 年的66.5%。

    　　光储一体化风口已至，储能逆变器有望成为业务增长新动力：2019 公司户用储能逆变器出货量全球排名第一，市占15%。中国目前已有近10 个省份提出风光要强配10-20%的储能，储能逆变器业务有望持续提升。

    　　首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司2020-2022 年营业收入分别为12.59、17.47、24.25 亿元，同比分别增长33.2%、38.7%、38.8%，归母净利润2.68、3.96、5.52 亿元，同比增长161.0%、47.5%、39.4%，对应EPS 分别为3.05、4.50、6.27。公司2021 年PE 估值50~55 倍，对应股价225.0~247.5 元。首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：海外市场拓展不及预期，政策不确定性，超预期的技术变革。