策略研究周报：指数震荡缓升 兼具估值与景气优势的顺周期阶段占优
1、近期展望：快速反弹后的缩量盘整，不改十月指数震荡缓升趋势。节后市场呈现先扬后抑的态势，前两日显著放量反弹后，后三日转为缩量盘整；部分投资者担忧本轮反弹是否就此暂停？ 近期而言，十月驱动市场上涨的两大动力未变——政策红利密集释放、业绩基本面预期向好，以上主要反弹驱动力释放且超预期强化下，短期缩量盘整不改十月指数震荡缓升趋势。
短期快速反弹后转为缩量盘整，主要系海外风险因素压制，包括美国新一轮财政刺激方案进入僵局、欧洲多国新冠疫情反弹压力较大，及苹果新机发布会不及预期等。
然而，以上海外风险因素，已在过去两个多月中已然发生，而苹果新机订单火爆，预计压制A 股反弹的时间有限。此外，我们此前分析指出，随着我国疫情防控见效、经济稳步恢复，五月货币政策边际收敛，标志着结构性牛市已由流动性宽松推动的上半场，转为注重业绩基本面驱动的下半场；下半场业绩驱动的结构性牛市指数上涨斜率放缓。
2、市场震荡缓升判断逻辑：催化剂驱动力仍在释放1）反弹催化剂之一：政策红利进入密集释放期，催化红十月行情。此前我们提示指出，十月底即将召开的五中全会、中央政治局经济工作会议、深圳特区建立四十周年、上交所成立三十周年等重要事件，预示十月起国内产业政策、市场改革开放红利进入密集释放期，有望提升国内市场风险偏好，活跃相关受益主题板块。
近日密集出台了关于金融、产业、区域等多方面的政策文件，包括关于进一步提高上市公司质量意见的资本市场政策、新能源汽车产业发展规划的产业政策、深圳先行示范区综合改革试点实施方案的区域政策、成渝地区双城经济圈建设规划纲要，以及中央集体学习量子科技研究和应用前景等。五年规划承前启后的重要窗口期，预计各领域各行业新的高质量发展规划正酝酿出台，为中长期挖掘产业链结构性机会提供题材。
2）反弹催化剂之二：国内经济基本面深度恢复。中秋国庆长假的旅游、消费数据好于预期，提升了市场对于国内经济深度恢复信心。此前国内后疫情前中期内，旅游、电影、餐饮等线下服务消费恢复力度持续偏弱，五一、端午假期的零售额仅恢复至同期的三四成附近；但今年中秋国庆假期出游人数及消费金额可比恢复七至八成、电影票房收入创历史第二高，较上半年黄金假期回暖显著，同时长假期间零售与餐饮收入日均同比恢复正增长4.9%；表明国内疫情防控见效后线下实体或体验式消费趋于正常化，国内经济正进入深度恢复期间。
此外，中采制造业PMI 连续七个月保持在荣枯线上方，9 月环比+0.5ppt至逾两年次高51.5，且近四个月保持在51 读数附近窄幅波动，表明后疫情下国内制造业景气保持稳步恢复态势；9 月进出口贸易同比增速均超预期。预计本周即将公布的9 月消费、工业、投资增速均进一步恢复上升。
同时，9 月货币社融数据也均超预期，信贷社融数据连续超预期，也预示经济平稳恢复态势有望延续。新发布的9月信贷社融数据超预期，M2 增速自近四年高点连降两月后再度反弹至高点10.9%，社融存量累计同比增速已连升七个月至13.5%，信贷增速四连稳后略降至13.2%；四季度随着政府债券融资量的下降，预计M2、社融增速逐步见顶缓降。
其中，9 月信贷月度同比增量连降五个月后企稳略升，企业债融资量连续第三个月显著缩量逾千亿元，地方政府债+股票融资放量为近两月社融大增主因；企业中长期信贷同比近一年持续多增近六个月月均增2900 亿元，预示投资稳定回升态势有望延续；居民户端房贷近三个月同比增逾千亿元但九月环比锐减四成，居民消费短贷同比稳定连升三个月，表明消费稳定回暖。
3、反弹催化剂之三：上市公司业绩预期逐步向好。十月进入三季报披露窗口期，上市公司业绩超预期，或将是市场重拾升势的主要催化剂。截至10/16 日1346 家上市公司发布20Q3 业绩预告，对比截至7/15 相同预告进度及数量的20H1 的业绩预告类型：
Q3 预喜（预增、略增、续盈、扭亏）占比较H1 明显提升7.9 个百分点至47.3%，而预警（预减、略减、首亏、续亏）占比较H1 下降4.3 个百分点至46.5%；其中预减、首亏的占比各环比下降2.2、3.2 个百分点，上市公司业绩预喜占比连续两个季度改善，与国内后疫情经济逐季恢复一致。
结合三季度名义GDP 增速较二季度进一步恢复上行、工业产销改善及消费回暖，以及工业企业利润自4 月起连续改善且持续四个月保持正增长（近两月保持在近20%的高增长），同时盈利恢复已自下游传导至中上游产业链，预计上市公司三季报大概率继续向好改善。在三季报业绩整体超预期带动下，预计市场对全年业绩有望上修，或为指数震荡缓升、个股精彩轮动的提供主要驱动力。
4）反弹催化剂之四：陆股通资金阶段性转为净流入，绩优消费与科技白马有望重新加仓。
作为投资A 股聪明资金，陆股通动向往往作为市场情绪的风向标；7 月14 日起，陆股通北上资金由此前连续大额净流入。展望下阶段，陆股通有望转为净流入，主要判断依据在于：一是近两个半月的市场震荡调整期，部分绩优消费与科技白马股估值已快速回调，动态估值进入合理区间的个股，正吸引陆股通资金重新净流入与加大配置，近两日陆股通转为连续大额净流入百亿元以上；二导致陆股通净流出的外部不确定因素正逐步落地，包括美国大选日临近下前景逐步明朗、中美摩擦正逐步降温、海外市场趋稳等；三近期美元汇率弱势窄幅震荡，而人民币在快速升值后，短期或进入平稳期，但中长期在国内经济领涨全球主要经济体及出口竞争力提升等支撑下，预计人民币仍在升值周期，并在国内资本市场加大开放的驱动下，境外资金加仓配置A 股的空间可观。以上研判，从节后复市前两日陆股通转为连续净流入逾百亿元得到验证。
3、中期市场展望：结构性牛市换挡，下半场基本面接力。本轮牛市发轫于18 年底，至20 年7 月中旬的一年半时间持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨；随着5 月以来货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，今年下半年起流动性驱动力边际收敛，明年甚至存在拐点性收紧压力。由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。
根据近25 年A 股前四轮牛熊转换周期的运行规律，及牛市三阶段（估值修复—基本面上行与估值续升的戴维斯双击—估值全面泡沫化）的普遍节奏，预计目前A 股正处于牛市的第一、二阶段换挡期。我们判断，近中期基本面恢复上行，有望驱动结构性牛市下半场，但指数上行斜率或放缓。
展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：
一是经济正进入恢复上行小周期。我国经济自20Q2 起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度GDP 实际增速有望继续回升至5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至10%附近，21 全年大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。
二是上市公司业绩与盈利有望迎来显著回升期。随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE 有望探底回升。目前市场对万得全A、万得全A（剔除金融、两油）的净利润同比增速一致预期，由20 年的2%、6%附近显著提高至21 年的20%、30%附近，未来1 年上市公司业绩增速有望显著回升。
4、中期风格展望：中期业绩相对景气的科技成长股仍趋势占优十月以来低估值与绩优股领涨，兼具估值安全与景气向上的顺周期板块占优，而过去两年大涨的个别白马股高位逆势大跌，表明当前部分估值偏高、业绩预期下修的个股，在经济平稳恢复但流动性边际收敛下，业绩预期一旦下调的高估值个股，存在较大的下跌风险。年底市场风格的再次切换持续性如何？
1）风格强弱分化主要取决于业绩相对景气的分化。业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格一般难以趋势切换或逆转，中周期来看，科技成长风格占优仍可看1.5-2 年；后续重点防范全球疫情发展、全球科技供应链与贸易链、市场监管等风险。近一年中小创大幅上涨之后，市场对中小盘成长风格的持续性担忧上升。结合历次风格切换规律来看，我们认为，在业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格相对强弱一般难以切换或逆转，且本轮风格切换时长仅1 年，较一轮完整的业绩相对景气、风格趋势分化的2.5-3 年的周期仍有1.5-2年时长。
从这一轮5G、数据中心、人工智能引领的科技创新产业景气及新基建-科技硬件-软件-应用内容的商业景气传导来看，TMT、电动汽车为首的科技成长行业的业绩景气正处于上行中期，远未见顶。根据市场一致预期来看，未来3年创业板、沪深300 的净利润同比增速在20-30%、10%附近，创业板业绩相对景气仍显著高于沪深300。
2）市场风格分化与收敛趋同的历史规律与本轮推演统计前几轮完整牛熊周期的市场表现来看，风格强弱分化主要取决于业绩相对景气的分化。业绩相对景气这一核心趋势逻辑未发生转变前，市场风格一般难以趋势切换或逆转，中周期来看，科技成长风格占优仍可看1.5-2 年。自2013 年初起至今的六年半内，市场风格发生了3 次明显先分化、后趋同的走势。按12 年底至15 年6 月的上一轮牛市三阶段（估值修复-戴维斯双击加速上涨-泡沫化赶顶）的风格分化与同步节奏及其时长的经验来看，成长、消费风格率先启动估值修复行情，且上涨约1 年半时长后，金融、周期才启动补涨行情，随后四种风格进入同步牛市直至赶顶阶段。
第三波分化与收敛趋同推测：第三波分化大致于20 年中结束，目前或进入同步震荡上行阶段。19 年8 月至20 年4 月初，期间消费、成长风格指数上涨，而周期、金融风格指数震荡下跌，随后自20 年4 月起转为同步上涨。按本次第五轮牛市的启动时点19 年1 月初计算，至20 年6 月末附近正好1.5 年时长，风格已由分化进入收敛趋同阶段，与目前市场实际表现基本一致。
5、配置建议：近期把握低估值绩优蓝筹与景气改善的顺周期板块，中期深挖科技+券商龙头。
一近中期而言，下半年经济恢复趋势明确、货币政策边际收敛趋势确立，估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，结构性机会或主要以顺周期的低估值蓝筹补涨，以家装家具家电、汽车、旅游影院等可选消费回补，及化工、建材、机械、电气设备等中游制造补库存为主；二中长期深挖业绩超预期中期景气上行的科技龙头股；在国内大循环为主体、补短板煅长板以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板，预计以半导体芯片、5G+应用、新能源汽车、军工装备、创新医药为首的科技龙头有望进入中期景气上行期，可深挖优质科技成长股并逢低坚定配置；
三紧抓“两新一重”投资受益板块；中长期创新升级经济转型的战略目标下，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建，具体包括5G 通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建；及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。
四，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计随着财政政策加码落地，国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情，尤其是在大力发展资本市场、着力打造旗舰型券商的政策红利下，中长期龙头券商可坚定持有。
风险提示：全球疫情冬季超预期复发，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。
