中国中免(601888)：政策拉动离岛免税发力 Q3业绩表现亮眼

事件：公司发布2020 三季度业绩快报，实现营业收入351.38 亿元，同比下降2.81%，归母净利31.64 亿元，同比下降24.93%，扣非后同比下降12.44%。

    新规拉动离岛免税，经营业绩显著改善。受“七一新规”对离岛免税的拉动影响，公司Q3 实现营收158.29 亿元，同比+38.97%，环比+35.6%，由此带来前三季度营收同比大幅改善（上半年同比-22.02%）。新规实施至9 月30日，离岛免税购物金额达86.1 亿元，购物件数达934.5 万件，分别同比增长227.5%和146.9%，公司深耕离岛免税市场，充分享受政策红利。10 月1-8日离岛免税购物金额10.4 亿元，同比+148.7%，日均免税销售额达1.3 亿元，远超7-9 月的0.9 亿元，政策对免税消费的刺激作用在节假日加倍释放。且在近期折扣力度有所缩紧的背景下，销售额仍保持稳定，为全年业绩提供支撑。随着冬季来临，海南进入旅游旺季，叠加双节的拉动作用，我们认为公司四季度离岛免税业务有望维持高增长态势，有望带来全年业绩的良好表现。

    政策利好带来商品结构优化，有助于毛利率的恢复和盈利的增加。“七一新规”

    增加了茶品、酒类、手机等七大类免税品种，使得总品类增加至45 种，取消单件8000 元免税额度限制，由此带来了客单价的提升和商品结构的优化。7月1 日-9 月30 日，离岛免税客单价约6674.4 元，较上半年环比增加16.07%，毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。精品和高端品牌有望扩充和入住，电子产品的销售也有望迎来新一波增长，带动离岛免税销售额和毛利率的共同攀升。

    行业竞争加剧，但赛道优势依旧明显且强者恒强。随着我国免税规模化效应逐渐释放，国内免税市场潜力依然巨大。新参与者的引入导致行业竞争加剧，国内免税商及电商平台与国际免税运营商的合作或对整个行业格局产生冲击，但强者恒强的逻辑依然适用。公司先发优势显著，在供应链和运营能力方面具有竞争优势，将优先受益于海外消费回流带来的行业红利。

    盈利预测与投资评级：看好政策带动下海南离岛免税的持续快速增长，预计公司2020-2022 年净利润分别为46/95/109 亿元，对应EPS 分别为2.36/4.84/5.59 元。当前股价对应PE 分别为90/44/38 倍。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，机场租金压力。