家用电器系列深度之一：价格弹性篇：白电向何处？

前言：白电的投资逻辑

    成熟行业+地产后周期，无论哪个标签，似乎都是斥力大于吸引力，但正是这样一个行业，在过去的13 年里，11 年跑赢主要市场指数，超高的胜率与产业标签似乎并不相符。

    是增长不重要吗？当然不是，毕竟在表现最好的2012-2019 年，白电龙头复合收益也主要由“10-15%业绩增长+5-10%估值提升+0-5%的分红”构成，不过更重要的或是，绝对增幅与可持续性之间的平衡。产业进程及规模决定了白电很难胜在增速，超额收益更多来自可持续兑现能力，其背后的核心支撑一方面是格局，另一方面是稳健扩张所需的空间。系列报告将由格局、空间及龙头分析三部分构成，核心结论为白电原有的超额收益逻辑没有发生变化，且格局、商业模式、产业稳定性及公司治理都变得更好，我们认为白电仍是下一阶段核心资产，作为系列报告第一部分，本篇我们主要聚焦产业价格。

    短期：极为相似的价格拐点，不一样的向上弹性

    从2019 年2 月至今，本轮价格竞争已经持续了19 个月，行业推总零售均价降至3000元以下，两年不到，绝对水平下降15%，基本回到了2010-2011 年的水平。自行业格局落定以来，本轮价格竞争无论是持续时间，还是回调幅度，都创造了记录；不过，当前价格拐点已经基本确立：一方面，2020 年8 月和9 月，空调线上均价已实现同比提升，线下降幅总体也在持续收窄，部分公司出厂价同比也开始转正；另一方面，景气修复、库存去化、原材料价格边际向上、新标准实施产品结构优化等促成前两轮价格拐点的因素，目前均已清晰可见。结合当前价格水平、趋势、基数以及季节特征来看，我们认为，未来3-4 个季度空调线上均价涨幅有望超过10%，而线下均价涨幅预计会在5%-10%。

    中期：两大负面冲击解除，新一轮格局红利释放

    过去几年空调价格面临两大负面冲击：渠道均衡和格局出清。电商日渐主流之后，渠道均衡是白电都面对的问题，社会流通成本大降，难免影响终端价格；区别之处在于，冰洗在这一过程中没有引发格局问题，所以均价在产品结构明显提升驱动下，总体保持升势，而空调则同时遭遇了渠道均衡和格局出清，价格调整剧烈。中周期来看，我们认为两大价格负面冲击因素已基本解除：一方面，疫情大背景下，白电线上零售占比已超50%，两线进入到实质融合阶段，核心矛盾也从之前的价格，逐渐转向中后台机制构建；另一方面，格局重塑已基本完成，绝对价格底部，品牌间价差收敛，奥克斯份额明显回落，集中度进一步提升。随着两大负面冲击逐步解除，新一轮格局红利有望推涨均价。

    长期：耐用消费品的价格是否一定会走低

    长周期上，耐用消费品价格持续向下的观点似乎被普遍接受，但从海外规模市场的时间序列数据来看，白电长期绝对价格表现并不悲观。日本近60 年的产业数据显示，长周期上白电绝对价格并没有明显下行趋势，积极因素主要是产品结构升级，阶段性的调整与宏观景气相关度较高；而在欧睿口径下，全球冰洗零售量过百万台的市场近15 年的零售价格也是涨多跌少，涨幅多在0%-5%之间；我们认为在没有大的宏观冲击的情况下，白电均价稳步向上概率较大，只是从购买力角度来说，它们在变得越来越便宜。综合来看，随着产业价格拐点确立，渠道融合的工作重点由价格平衡转向中后台机制构建，新一轮格局红利有望逐步释放，下一阶段白电的价格表现或将强于过去几年，弹性可观。

    风险提示：1、行业竞争格局恶化；2、商业模式发生重大变化；3、成本汇兑大幅波动。