深度剖析：替代效应已经退散 出口何以维持高增？

出口是2020年影响经济超预期最大的变量。3月收益率有效突破2.8%的背景是疫情的海外扩散，带来市场对于外需崩塌以及全球金融危机的担忧；但是出口在4月以后的变化显著好于市场预期，6月以后更是成为带动经济回升的主要因素。

    中国出口恢复的动能发生了切换，4-5月主要是替代效应与防疫物资贡献，6月以后主要来源于海外需求恢复与需求结构相对有利。防疫物资出口激增、中国抢占其他经济体出口份额、中国有比较优势的商品出口增速较高都会显示为中国占全球出口份额提升。但根据我们对于美国与欧洲微观数据的研究，4-5月防疫物资以及替代效应，是其对中国进口激增的核心因素。但在6月以后，海外进口需求的整体恢复，以及消费品相对占优的出口结构，是中国出口持续超预期的主要原因。

    海外需求及其结构的有利变化，主要由于疫情供给冲击的性质以及海外需求侧政策的刺激，疫情不散、政策不休、需求恢复继续，出口仍会维持高增。疫情后海外财政政策大规模转移支付、货币政策直接充当信用中介，经济主体收入以及杠杆率不降反升，支付能力维持；疫情主要影响人员流动，服务生产与消费受限，但货物流动已经恢复，商品消费快速恢复，消费品需求恢复好于资本品，这是中国出口乃至全球贸易恢复的核心因素。而海外经济又以服务业为主体，其不恢复政策就难以收紧。疫情对海外工业生产的影响主要是增加成本、降低效率，使其改善更依赖于需求恢复。事实上美国生产恢复快的行业、进口增速也恢复较快，显示需求同时决定国内工业生产与进口，替代效应仍然并非主导因素。当前疫情二次爆发虽带来扰动，但整体向上的趋势依旧，出口可能延续上行态势。

    出口好转引领经济自发动能修复，人民币汇率仍存升值压力，债市趋势性拐点尚未到来。海外政策托底使得需求持续向我国外溢，激发经济自发修复的动能向上，国内逆周期政策提前退出，带来的国内出口的高增以及政策的分化都需要人民币升值加以平衡，尽管美元指数短期可能维持震荡甚至有所反弹，但人民币有效汇率升值的周期并未结束。尽管国内逆周期政策已逐步退出，地产拐点将至、基建不及预期，经济进入过热状态的概率较低，但建筑投资年内仍有韧性，加之经济自发修复的动力仍在向上，前期宽松政策的快速退出期虽已结束，但放松空间不高，加上期限利差仍处低位，未来长端收益率可能呈现中枢缓步向上的箱体震荡格局。但如果四季度利率出现超调，也将为2021年创造空间。