松井股份(688157)：国内3C功能性涂料领先企业

　　投资要点：

    　　国内领先的3C 功能性涂料企业。公司主要产品为3C 产品（智能手机、笔记本、可穿戴设备等）涂料产品，较早研发了水性涂料产品，下游客户包括苹果、谷歌、华为、小米等一线厂商。

    　　手机涂料产品为公司当前主要产品。2019 年营业收入4.55 亿元，归母净利润9287 万元，其中公司涂料类产品收入合计4.49 亿元，占收入比重为98.7%，手机类涂料产品收入3.54 亿元，收入占比77.96%。2019 年公司产品整体毛利率为55%，部分产品毛利率高达70%以上。未来，公司在巩固扩大智能手机涂料市场份额下，有望进一步扩大特种油墨和汽车涂料业务规模。

    　　3C 领域产品出货量仍有发展空间。根据我们的测算，2019 年手机涂料市场空间30-60 亿元，特种油墨市场空间10-20 亿元，到2024 年手机出货量有望增长8%，5G 的发展有望拉动手机换机潮；笔记本出货量相对稳定；智能家居涂料市场33-50 亿元，特种油墨市场空间3-7 亿元，到2023 年有望再增长50%左右；2019 年可穿戴设备涂料市场空间在7.4-11.1 亿元，特种油墨市场空间9000 万-1.8 亿元，预计到2024 年有望再增长56%左右。

    　　公司产品市占率逐年提升。公司产品优良，良品率高，2017-2019 年得益于终端用户小米、华为销售规模扩大，公司收入也迅速增长，到2019 年，小米和华为分别占公司终端客户收入的26%和24%。从产品来看，公司产品种类多、更新换代快是吸引国产手机厂商的重要原因。到2019 年，公司在3C 涂料领域全球市占率约6.4%，排名第四，国内市占率约10.3%，排名第二。

    　　汽车防雾车灯静候放量。公司防雾车灯经过多年自主研发，在2019 年得到法莱奥认证，多项重要指标表现优于法莱奥要求和国外竞争对手表现，全球防雾车灯市场容量10-15 亿元，公司该项产品在经过推广期后有望快速放量。

    　　募投水性涂料，提高研发和营销能力。公司当前涂料产能不足，通过自有和募投资金，新增5000 吨/年水性涂料产能，700 吨/年特种油墨产能，500 吨/年胶粘剂产能，6000 吨/年树脂产能，建设研发和营销中心，未来还有望通过收购兼并等方式实现在原料、产品、应用领域等方面的发展。

    　　盈利预测。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.40 元、1.75 元和2.14元，根据2020 年EPS 和80-100 倍PE，给予合理价值区间112.0-140.0 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。手机等3C 产品需求增长不及预期；新产品研发进度不及预期；新产品推广不及预期等。