金科股份(000656)：物业分拆获批 负债结构有望显著改善

销售业绩逆市增长，夯实业绩基础。2020 年1-9 月，公司实现销售金额1474亿元，同比增长17.5%；销售面积超1422 万平方米，同比增长13.9%。

    金科智慧服务分拆获批，物业迎发展良机。2020 年10 月15 日，金科服务收到中国证监会《关于核准金科智慧服务集团股份有限公司发行境外上市外资股的批复》。金科智慧服务是中国领先，西南第一的综合智慧物业服务商，连续5 年被中指研究院评为中国物业服务百强企业十强之一。截至2019 年末，已订约合同总建面248.6 百万平米，近3 年复合增速33.7%；在管120.5百万平米，近3 年复合增速39%。2019 年收益高达23.28 亿元，近三年复合增速49.1%；净利润高达3.74 亿元，年复合增速81.5%。我们认为，此次分拆有助于加速物业管理业务平台的发展，夯实其竞争优势，巩固市场地位，为股东提供最大化的股份价值。

    隐性资产显性化，增厚权益有效降低负债率。上市前，所有股东持有金科智慧服务5 亿股股份，其中金科股份持有3.42 亿股份，占股比约68.32%。证监会批复核准金科服务发行不超过19166.67 万股境外上市外资股。行业典型物业公司的业绩对应2019 年平均估值水平在58.42XPE，我们假设金科智慧服务上市市值以该估值水平评估，对应市值约218 亿元人民币，按照发行股份计算，融资总额约60.55 亿元人民币。按照公司2020 年半年报的财务数据计算，其剔除预收款后的资产负债率为74.1%，净负债率为124.6%，现金短债比为0.33。我们简单计算物业上市对金科股份负债结构的影响，按照货币资金和股东权益同时增加60.55 亿元计算，剔除预收款后的资产负债率为72.2%，净负债率为103.7%，现金短债比为0.39。三项指标均有显著改善。通常房企年底的账面货币资金相较中报会更为充裕，我们预计到年底，公司的净负债率和现金短债比两项指标有望回到绿线。

    投资建议：维持“优于大市”评级。面对疫情影响，金科股份经营业绩稳健增长，净负债率得到优化，销售逆势增长，土储分布更趋均衡，各项业务顺利推进。物业分拆上市有助于公司增厚净资产，有效降低负债率，释放有息负债空间，为未来增长奠定基础。我们预测公司2020、2021 年EPS 分别为1.43、1.80 元。按照公司2020 年10 月15 日收盘价9.22 元计算，对应2020和2021 年PE 为6.45 倍和5.12 倍。我们给予公司2020 年8-10XPE，合理价值区间为11.44-14.30 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示： 1）公司销售增长不达预期风险；2）房价出现较大幅度下行。