星源材质(300568)三季报点评：业绩符合预期 产能爬坡顺利 国内外客户开始起量

　　投资要点

    　　前三季度净利润1.03 亿，符合预期：20 年前三季度营收6.11 亿元，同比增18.52%；归母净利润1.03 亿元，同比下降47.55%；扣非净利润0.79亿元，同比下降27.58%，其中非经常性损益0.24 亿，主要为政府补贴。

    　　20Q1-3 毛利率为39.7%，同比降2.1pct；净利率为15.4%，同比降22.0pct。

    　　20Q3 归母净利润0.31 亿，同比+31%：20Q3 单季度收入2.70 亿元，同比增66.11%，环比增25%。归母净利润0.31 亿，同比增30.73%，环比降43.6%，扣非归母净利润0.25 亿，同比增33.96%，环比降41.9%，因二季度熔喷布需求大增拉高Q2 利润。20Q3 毛利率33.0%，同比降5.6pct，环比降12.9pct；净利率10.62%，同比降2.59pct，环比降12.43pct。

    　　湿法大客户起量，Q3 出货同环比大幅增长。20Q1-3 累计出货约4.3 亿平（预计含B 平约0.3 亿平），同比增长50%；20Q3 单季度出货预计2亿平左右，同比增长90%，环比增长50%，主要来自湿法放量。产品拆分来看，Q3 出货预计干法1 亿平，湿法1 亿平。其中宁德时代供货产品已经跑顺开始放量，单季度出货超过2000 万平，占比10%，其中9月单月在宁德份额接近15%，后续有望逐月提升。价格方面，20Q3 预计产品价格环比微降5%，预计目前公司国内基膜价格1.2-1.3 元/平（不含税），海外价格超过3 元/平。

    　　湿法产能释放，宁德+三星跑顺起量，LG 松下平稳推进，预计全年出货量近6 亿平：公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。目前公司湿法基膜产能合计4.7 亿平，其中深圳基地3000 万平，合肥基地8000 万平，常州基地3.6 亿，且常州基地已开始向宁德、三星（Q3 开始批量出货）、村田、Saft 供货，四季度有望批量出货LG 和松下。干法隔膜方面，深圳基地近2 亿平产能稳定生产，主要预计年底常州基地全部建成，年底产能达到15 亿平（9 亿湿法+6 亿干法）。同时宁德和三星逐步跑顺起量，LG 验证顺利预计Q4 开始批量。国内外订单同步爬坡，预计20 年出货量近6 亿平左右，同比增70%。21 年预期出货超过9 亿，同比增速50%以上。

    　　三费同环比小幅增长。20Q1-3 公司三费（含研发）合计1.34 亿元，同比增长12.87%，费用率为21.94%，同比减少1.1pct。20Q3 公司三费（含研发）合计0.53 亿，同比增长22.8%，环比增长25.5%。其中管理费用0.24 亿元，环比增长60.0%，管理费用率8.78%，同下降3.76pct，环比增长1.93pct；研发费用0.13 亿元，同环比基本持平，研发费用率4.65%，同比下降0.76pct。

    　　投资建议：预计公司 20-22 年归母净利润为1.4/2.1/3.1 亿元，同比分别增长2%/53%/47%；EPS 分别为0.31/0.47/0.69 元；对应现价PE 分别为71/46/31 倍，给予21 年55x PE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不达预期，产能投放不及预期，竞争加剧。