嘉元科技(688388)：6ΜM锂电铜箔龙头 拥抱宁德时代开启4.5ΜM时代

　　报告导读

    　　嘉元科技是宁德时代锂电铜箔优秀供应商，锂电铜箔市场空间巨大。6um铜箔受疫情冲击盈利能力见底，下半年动力电池需求回升叠加二三线电池厂商加速应用下景气度将持续回升。4.5μm 铜箔开启切换，高毛利率+高集中度将超预期。公司产能同步扩张，未来2 年产能翻倍。

    　　投资要点

    　　盈利预测及估值

    　　公司深度绑定宁德时代，未来6μm 在二三线厂商渗透的市场空间将超出预期，4.5μm 高景气时间及行业格局将好于预期，2020-2022 年净利润1.76/3.86/5.50亿元，同比增-47%/119%/43%，首次覆盖，给予买入评级。

    　　公司是国内6μm 锂电铜箔龙头企业，深度绑定宁德时代嘉元科技6μm 产能在国内居于前列，掌握锂电铜箔制造核心技术，在品质和成本两个维度筑造护城河。公司深度绑定下游龙头，作为唯一获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号的公司，2019 年宁德时代占公司销售额68%，经测算宁德时代锂电铜箔中公司份额占40-50%，为核心供应商。

    　　二三线电池厂6μm 切换的市场空间有望超出预期市场认为6μm 渗透率增长有限，受疫情影响市场需求下滑的风险较大。但我们认为虽然动力电池行业短期受疫情冲击，装机量下降，但随着新能源补贴政策落地与汽车刺激政策的出台，下半年动力电池需求依然强劲，6μm 锂电铜箔加工费将伴随需求恢复企稳回升。提升能量密度与降低成本的双重要求将促使二三线电池厂商由8μm 向6μm 切换，2019 年二三线厂商的6μm 渗透率约30%-40%，未来有望加速渗透，市场空间将超出预期，预计2023 年二三线厂商6μm 渗透率将达到80%，对应需求约4.0 万吨。

    　　4.5μm 高景气持续时间、竞争格局都将好于市场预期市场认为4.5μm 切换进度不确定，尚未在客户中大规模应用，高盈利难以持续。但我们认为，目前公司4.5μm 锂电铜箔已小批量供应客户，加工费显著高于6μm，单位GWh 铜箔用量比6μm 下降10%以上，未来大批量推广后4.5μm 单位GWh 成本将继续降低，渗透速度将超出预期，高毛利率有望持续。

    　　公司深度绑定下游龙头宁德时代，有望在优质客户群中领先实现4.5μm 铜箔推广和应用，叠加二三线厂商未来切换需求，4.5μm 高景气持续时间将好于市场预期。4.5μm 技术壁垒较高，仅少数厂家实现量产，供应端格局更优，目前宁德时代已部分切换，预计渗透率约为3%，参照6μm 切换进度，到2023 年宁德时代4.5μm 渗透率将升至56%，全市场4.5μm 需求将达到3.3 万吨。

    　　公司开启产能扩张期，未来2-3 年产能翻倍

    　　公司近三年一直满产满销，存在产能瓶颈，2017-2019 年实际产能利用率分别为120%、110%、110%。目前公司锂电铜箔产能1.6 万吨，2020 年底将新增0.5 万吨，预计2022-2023 年将陆续再新增1.5 万吨，未来2-3 年产能翻倍。

    　　催化剂： 1.5 万吨产能顺利投产；宁德时代提高4.5μm 采购量等。

    　　核心风险：新能源汽车销量不及预期；6μm 渗透率提升速度不及预期；宁德时代4.5μm 切换进度不及预期等。