2020年9月金融数据点评：实体信贷需求仍强

　　事件：

    　　央行公布9 月金融数据，新增社融3.48 万亿，前值3.58 万亿，同比多增0.97 万亿，社融存量同比增长13.5%，高于上月13.3%；新增人民币贷款1.90 万亿，同比多增2047 亿，委托贷款减少317 亿，信托贷款减少1159亿，债券净融资1422 亿，同比减少1009 亿，政府债券净融资1.38 万亿，同比多增6326 亿。9 月M2 同比增长10.9%，较上月提升0.5 个百分点；M1同比增长8.1%，较上月增加0.1 个百分点；M0同比增长11.1%，较上月提升1.7 个百分点。

    　　主要观点：

    　　信贷需求与货币供给均超预期；疫后经济复苏出现分化，前期生产强，需求弱，基建地产产业链强，消费制造业较为疲弱，而后期随着经济增长向全面复苏转变，需求持续回暖，消费、制造业投资出现加速回暖迹象，虽然近期基础货币规模持续降低，但经济增长向潜在增速回归，9 月居民企业新增信贷需求仍然较去年同期持续走强；此外9 月政府信用继续扩张，政府债券融资超万亿。货币供给端，季末财政支出加速，央行财政存款回流至商行存款，因此9 月货币供给增速回升，但这一趋势不具有可持续性。四季度经济增速回升斜率降低，但消费加速回暖，我们预计四季度经济主体信贷需求依然不弱，尤其是居民贷款端，不过随着政府债券融资退出，新增社融规模与存量社融同比增速将有所回落，但仍将强于其季节性表现。

    　　1. 实体经济继续复苏，信贷需求旺盛

    　　9 月新增人民币贷款为1.90 万亿，同比多增2047 亿，其中新增居民信贷边际扩张，居民短贷3394 亿，同比多增687 亿元，居民中长期贷款6362 亿元，同比多增1419 亿；9 月新增企业短贷为1274 亿元，同比减少1276 亿；中长期贷款新增10680 亿，同比多增5043 亿，企业贷款期限结构继续优化。

    　　经济复苏势头不减，带动企业居民信贷需求边际走强；9 月百强房企销售额单月增速29%，持续回升，累计增速9.2%，自7 月首次回正后继续提升；房地产销售仍具韧性，居民长端信贷需求有支撑。终端消费回暖，8 月社零中可选消费增速加速回升，9 月进口数据超预期也显示内需持续回暖，居民短贷也存在继续边际走强的理由。9 月PMI 加速扩张，供需缺口收窄，此外建筑业、服务业继续维持了高景气度，企业信贷需求依然不弱。3 月以来虽然基础货币规模持续降低，但由于受疫情影响经济增速较低，向潜在增速回归，信贷需求依然强劲。

    　　2. 政府信用继续扩张，符合预期

    　　新增社融仍处于高位，较去年同期多增0.97 万亿，略超预期；除表内贷款超预期扩张外，9 月政府债融资1.01 万亿，较去年同期多增6326 亿，新增委托贷款、信托贷款分别减少317 亿、1159 亿，9 月新增债券融资1422 亿，无风险收益率继续上行，债券融资需求承受一定压力。银行未贴现承兑汇票为1502 亿，受票据融资缩减影响，银行表外票据资产大概率将继续扩张。

    　　实体经济强劲的信贷需求和政府信用继续扩张，9 月新增社融规模远超去年同期；一方面信贷需求强劲，新增信贷超预期；另一方面9 月政府信用继续扩张，政府债券净融资超万亿，宽松财政政策背景下，政府信用扩张将持续至10 月底，已经基本反映在市场利率定价中。表外融资需求继续萎缩，委托贷款信托贷款继续缩量；监管机构继续打击结构性存款套利，9 月底结构性存款需压降至疫情前水平，受此影响票据融资大幅萎缩，年底监管要求结构性存款需压降至19 年底2/3 水平，压力仍大，预计年内票据融资将持续收缩，而新增未贴现的银行承兑汇票也将继续保持正值。综合而言9 月新增社融规模超预期，结构上延续了前期表内扩张，表外收缩的趋势。

    　　3. 财政支出加快，M2 增速回升

    　　9 月存量社融规模同比增速继续上升，录得13.5%新高，但上升速度有所放缓；9 月M2 同比增速为10.9%，仍较上期提升0.5 个百分点，M1 同比增速8.1%，几乎与上期增速持平，M0 同比增速11.1%，较上期提升1.7 个百分点。

    　　9 月货币供给较前期有两点不同；首先，M2 同比增速一改向下趋势，增速出现回升，9 月社融M2 剪刀差反而收窄，我们认为这是源于季末财政支出节奏加快，导致央行财政存款回流至商业银行系统，并通过财政支出转换为企业居民存款，使得M2 增速回升，9 月金融机构财政存款减少约8317 亿。其次，9 月M0 增速超预期提升约1.7 个百分点，一方面去年同期基数偏低，另一方面双节效应，居民企业提现消费需求回升，流通中现金新增幅度较大；以上趋势均难以持续，财政支出节奏不变的前提下，预计4 季度M2、M0 增速将继续回落。

    　　4. 货币政策将维持适度灵活

    　　当前从高频宏观数据看，三季度经济复苏态势良好，尤其是以消费、制造业投资为代表的内生经济动能复苏斜率有所提升，预计四季度GDP 增速恢复斜率有所放缓，消费继续回暖，或成为经济复苏斜率的边际决定力量；在这样的背景下货币政策也将保持灵活适度，基于宏观经济复苏情况预调微调，不会出现大的调整。

    　　因此我们预计四季度经济主体信贷需求依然不弱，尤其是居民贷款端，不过随着政府债券融资退出，新增社融规模与存量社融同比增速将有所回落，但仍将强于其季节性表现。

    　　5. 风险提示

    　　货币政策不及预期，经济恢复不及预期