西部矿业(601168)：玉龙投产在即 西部铜矿之星冉冉升起

国内西部地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。目前具有铜、铅、锌精矿产能约5 万吨、6万吨、13 万吨，产量较为平稳；具备冶炼电锌10 万吨/年，电铅10 万吨/年，阴极铜16 万吨/年产能。2019 年公司主营收入210.87 亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为61%、12%、5%；2019 年公司实现毛利37.25 亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为26%、28%、20%。

    具备持续获取西部优势资源的核心竞争力。一是公司深耕西部地区，具备发现和优先获得西部地区优质资源的优势。二是公司有良好的产业地域布局，具备资源储备的持续性增长机会。公司全资持有或控股并经营13 座矿山，主要分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。截至2020 年6 月底，公司拥有金属矿产保有储量金属量为：铜623.18 万吨，铅 182.77 万吨，锌 329.49 万吨，铁29,852 万吨，镍26.95万吨，银2,509 吨，金 12.67 吨。三是拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队，主要矿山运营稳健。四是作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台，拥有购买西矿集团资源的优先选择权。2020 年10 月10 日，公司拟对价5.63 亿收购西矿集团持有的西部镁业91.40%股权，将再添镁盐矿资源。本次收购有助于新增公司资源储备，由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展，增强公司发展动力。

    玉龙铜矿即将投产，盈利能力有望大幅提升，铜产品毛利占比将从2019 年的27%提升至2022 年的58%。玉龙铜矿项目是我国即将开发最大的铜矿项目之一，项目共分两期，第一期于2016 年9 月完工，铜金属产能约3 万吨；第二期预计将于2020年4 季度达到试车条件，2022 年有望完全达产，届时可实现采选能力1898 万吨/年，年产铜金属量13 万吨。考虑到获各琦铜矿2.5 万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从现有约3.72 万吨提升至10.04 万吨，权益产量有望提升170%。据我们测算，随着2020~2022 年玉龙铜矿逐步达产，公司铜矿资源自给率将由34%提升至95%；铜产品在公司毛利结构占比将由2019 年的27%提升至2022 年的58%。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价13.8 元。据我们测算，2020~2022年，在铜价4.8 万/吨、5.2 万/吨、5.5 万/吨的假设下；公司有望实现归母净利8.78亿、16.4 亿、22.6 亿，对应EPS 分别为0.37 元、0.69 元、0.95 元。考虑到疫苗进程加速以及全球逆周期宽松政策进一步加码，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，且南美、非洲铜矿在疫情压制下供应释放受限，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望迎来显著反弹。随着玉龙二期的逐渐达产，2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，前期公司减值压力已大幅释放，公司业绩有望进入高速释放期，估值中枢有望系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价13.8 元，相当于2021 年动态市盈率20x，2022 年动态市盈率14.5x。

    风险提示：1）玉龙二期项目达产进度低于预期；2）铜价低于预期。