东兴宏观：从居民资产负债表看疫后消费复苏

　　投资摘要：

    　　最新经济数据显示，以消费为代表的经济内生产力复苏节奏出现加快迹象。疫后消费复苏持续低迷，与投资、出口等需求端变化相比，居民消费需求复苏不及预期；从供需两端来看疫情对以社零、服务需求为代表的居民终端消费需求的冲击体现在以下几方面：1、疫情防控下短期内部分消费场景受限，消费需求难以释放，导致了疫情期间短期内社零的迅速缩水，远超可支配收入的波动；2、居民等主体消费意愿和消费能力受限；经济停摆，失业率攀升，收入下降，一季度全国居民可支配收入增速由去年5.8%下降至-3.9%；收入降低直接影响居民家庭消费支出，此外更重要的是在疫情背景下，居民家庭决策过程中的不确定性增加，总量上看居民边际消费倾向降低，表现为消费意愿的缩减和预防性储蓄的增加，以上几个因素共同导致了疫后消费复苏的低迷。而随着居民可支配收入回升、疫情不确定性减少，居民消费将进一步复苏。

    　　从居民资产负债表来看，我们认为影响居民消费支出的因素既有受居民对未来的预期影响的储蓄与消费倾向，又有居民可支配收入的增长、资产负债结构变化所决定的消费能力的变化。

    　　消费倾向受到居民对未来的预期和外部不确定性程度的影响，新冠疫苗研制成功和量产则意味着疫情真正得到控制，外部不确定性消失，居民消费倾向全面恢复。但同时新冠疫情冲击下，居民存量财富加剧分化，或将拉动全社会消费倾向中枢小幅下降。一般而言财富规模越高，消费倾向越低，反之则消费倾向越高，观察疫情对居民可支配收入和财富的影响，疫情冲击下，居民可支配收入中工资性收入占比下降，财产性收入占比提升，而结合我国居民间金融及住宅资产分布不均衡、富裕家庭拥有较大比例的金融及住宅资产的事实，可支配收入的结构变化在一定程度上将加剧居民间存量财富的分化，考虑到富裕家庭消费倾向更低，财富分化或导致全社会边际消费倾向中枢降低。

    　　长期看，疫情及防控对经济的影响更接近短期扰动，经济增速最终会回归到潜在经济增速附近，而可支配收入作为居民部门参与分配的结果，更多受到劳动、资本、技术等生产要素相对稀缺度、政府参与分配的程度等因素影响，疫情短期扰动难以改变居民可支配收入长期增长的中枢水平，其恢复的斜率和速度基本与经济复苏节奏同步。

    　　疫后居民杠杆率、资产负债率大幅攀升，居民消费支出在一定时间内可能受到压制。疫后居民杠杆率大幅攀升，居民债务增速远超资产增速，资产负债率恶化；此外国内债务主要由房地产贷款构成，2020 以来房地产销售中按揭贷款增速再次超过居民定金及预付款增速，居民加速加杠杆购房拉升资产负债率；而相对而言房贷无法直接刺激居民消费支出，仅间接拉动房地产后产业链居民的消费，同时房贷支出也会直接挤压当期和未来消费支出。居民杠杆的攀升或在一定程度上挤压居民消费能力和消费支出。

    　　综上分析，我们认为随着经济从局部复苏向全面复苏转变，工资性收入和可支配收入缓慢回升，居民消费能力恢复；此外疫情防控常态化，新冠带来的不确定性逐渐降低，居民消费倾向亦将加速回暖；但同时疫情冲击下居民财富分化加剧，杠杆率攀升，中长期角度看居民消费倾向与消费能力分别受到影响，居民消费支出增速或难以回归疫情前水平。

    　　风险提示：国内疫情出现二次反复，居民消费意愿恢复不及预期。