雪榕生物(300511)：渠道拓展叠加金针菇价格提升 业绩实现高增长

　　核心观点：

    渠道拓展叠加金针菇价格提升，业绩实现高增长。公司发布2020 年三季报，报告期内主营收入15.6 亿元，同比增长18.4%；归母净利润2.17亿元，同比增长97%；扣非后归母净利润2.04 亿元，同比增长118%。

    　　业绩大幅增长源于金针菇价格保持较高水平；公司渠道拓展金针菇出货量保持稳中有升；新品种生产基地进入稳定阶段，盈利水平改善。

    估算前三季度金针菇单位盈利1 元/公斤，开拓销售渠道推动出货量稳中有升。当前公司金针菇日均产能达到960 吨/日，在限制行业产量策略下估算前三季度金针菇产能利用率约85%，产量约22 万吨，单位盈利约1 元/公斤，销售均价约5.6 元/公斤。单三季度，估算Q3 销量约7.2 万吨，单位盈利约0.7 元/公斤，销售均价约5.3 元/公斤。随着杏鲍菇和真姬菇生产进入稳定阶段，盈利水平逐步改善。

    行业洗牌驱动行业集中度快速提升，金针菇价格中枢随有着望上行。

    　　过去几年行业产能过剩金针菇价格逐年走低，倒逼高成本的“农民菇”

    　　和中小企业退出，规模企业迅速扩大自身产能规模提高市场占有率，推动金针菇行业集中度快速提升。预计未来两年金针菇行业落后产能将继续出清，具有成本优势的龙头企业将受益。

    投资建议：维持“增持”评级。随着金针菇行业产能出清，金针菇价格中枢有望20上20移-2，02公2年司新EP品S种进入产能释放期，预计分别为0.71 元、0.86 元、1.03 元/股，按照最新收盘价对应2020 年PE 为25 倍，可比行业对应2020 年平均PE 约为30 倍，考虑到公司金针菇产能及市占率位居行业首位并有望继续提升，领先工艺和管理水平下成本长期低于同行企业，同时线上渠道及KA 渠道拓展顺利，给予公司2020 年28 倍PE，合理价值为19.96 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：价格波动风险、食品安全风险、新建产能投产不达预期。