晨化股份(300610):淮安基地业绩加速释放 前三季度业绩预增40-55%

类别:创业板 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:邓胜/郑勇 日期:2020-10-14

事件

    公司发布2020 年第三季度报告预告,预计2020 前三季度实现净利润9420-10429 万元,较去年同期6728 万元同比增长40.0%-55.0%;其中公司2020Q3 预计实现净利润4225-4678 万元,较去年同期增长40.0%-55.0%,公司生产经营稳健增长。

    简评

    淮安基地业绩释放,带动公司利润大增。公司2020 上半年受疫情影响有限,子公司淮安晨化业绩释放带动2020Q3 利润明显增长。2019 年淮安晨化端氨基聚醚、烯丙基聚醚和烷基糖苷产品相继投产,但是受响水爆炸事件影响开工以及产能尚处于爬坡期等原因影响,未能如期释放业绩,随着淮安基地生产经营趋于稳定,2020H1 扭亏为盈,2020Q3 稳步提升。公司产品核心原材料之一环氧丙烷价格增长显著,但公司产品价格向下游传导顺畅,盈利能力强。2020 年8 月淮安晨化2 万吨阻燃剂项目进入试运行,截至三季度处于半负荷运行状态,有望在四季度满负荷投产,为四季度带来新的业绩增长点。

    表面活性剂产品龙头地位稳固,增长尤为显著。公司表面活性剂业务聚焦细分市场做长做强,现已成为烷基糖苷与端氨基聚醚龙头企业。公司为国内最大的烷基糖苷生产厂家,目前产能达3 万吨,拥有较强的上游议价能力,通过规模效应打造成本优势;需求端烷基糖苷为生物基绿色环保表面活性剂,具有天然无刺激的优势,替代效应明显,随着消费水平的提升在高端洗涤剂下游市场将取得显著增长。由于四季度为烷基糖苷传统的销售旺季,叠加海外需求回暖,环比有望带来业绩改善。公司现有端氨基聚醚年产能1.8 万吨,并已打通连续法工艺,跻身头部生产企业。同时公司2021 年上半年有1.3 万吨高毛利率的差异化端氨基聚醚产品与8000 吨烯丙基聚醚产能落地,一方面布局上游烯丙基聚醚产能,实现一体化配套,另一方面通过定制化学品模式的开发,进一步开发端氨基聚醚在其他工业领域的拓展,打通下游新的增长空间,未来有望加速对亨斯曼以及巴斯夫聚醚胺产品的国产替代。近期国内主流厂商纷纷上调聚醚胺价格,其中风电领域用聚醚胺从2.2-2.3 万元/吨上涨到3 万元/吨,盈利能力尤为显著。

    TCPP 阻燃剂下游传导顺畅,供给收缩需求提速长期供需格局向好。公司产品以聚氨酯阻燃剂TCPP 为主。

    虽然今年以来TCPP 的主要原料环氧丙烷价格大幅上涨,但是由于阻燃剂的刚性需求以及阻燃剂占下游产品成本有限,公司产品议价能力好,下游传导顺畅。此外公司生产线可以柔性调节转为TCEP 的生产,TCEP 在一些领域可以替代TCPP,当前TCEP 的主要原料环氧乙烷价格处在低位。TCPP 受到国内环保趋严以及退城进园等政策的影响,2020 年山东泰星新材料等小产能关停退出,富彤化学、瑞世特约6.5 万吨产能当前也处在停产状态,今年年底前会逐步关停,另外一家企业约3 万吨产能年底也预计关停,合计关停产能达到全球产能的30%以上,行业供需持续紧张,TCPP 价格已经从1 万元/吨涨到1.7 万元/吨,部分厂家报价在1.8 万元/吨以上。而阻燃剂行业环保壁垒高,2-3 年内产能难以出现大幅扩张。近两年随国家环保政策推动,环戊烷发泡剂将逐步替代HCFC-141b 在冰箱冷柜等产品中的应用,加大聚氨酯阻燃剂用量。此外国内聚氨酯产品在汽车及高铁缓冲垫、轮胎等聚氨酯制品新兴领域的应用还刚刚起步,未来新领域的拓展空间巨大,需求增长强劲,未来供需关系预计更加紧张,价格看涨预期强。淮安晨化年产2 万吨阻燃剂项目已进入试产,投产后公司将成为聚氨酯阻燃剂领域第二大生产商,公司淮安基地有富余土地还有2 万吨的扩产弹性空间,未来聚氨酯阻燃剂价格上涨,公司将充分受益。按照阻燃剂产能4 万吨计算,价格每上升1000 元/吨,对应公司EPS 提高0.2 元,业绩弹性极高。

    公司新增产能逐步释放,2020-2022 年再造两个晨化。2018 年公司表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大板块总产能仅5.75 万吨,2019 年淮安晨化端氨基聚醚、烯丙基聚醚和烷基糖苷相继投产,产能达到9.87 万吨。未来3 年公司保持每年2-3 万吨的投产节奏,至2022 年预计总产能将达到18.12 万吨,赋予公司巨大成长动能,2019-2022 年有望再造两个晨化,实现产能两倍增长、业绩三倍增长。此外公司2018 年与大江化工共同设立江苏大江,布局聚氨酯催化剂领域。公司按照“储备2~3 家,每年力争成功1 家”的目标,致力于外延生长,当前现金等价物达5.1 亿元,未来值得期待。

    盈利预测与估值:上调公司2020 年、2021 年和2022 年归母净利润分别为1.45 亿元、2.20 亿元和2.96 亿元(前值分别为1.36 亿元、2.04 亿元和2.78 亿元),EPS 分别为0.96 元、1.46 元、1.96 元,对应当前PE 分别为19.1X、 12.6X、9.4X。考虑到公司产能高速增长,子公司新建产能逐步释放,下游需求稳步提升,公司具备高成长性,维持目标价34.2 元。

    风险提示:项目投产不及预期,下游需求不及预期