北京利尔(002392)：市占率提升+新业务拓展 耐材龙头迈向新征程

　　投资要点

    耐火材料行业龙头，发展稳健，首创整包模式提升服务价值。公司是国内耐火材料行业龙头企业，在行业首创整体承包模式，转型“整体承包商”。

    　　2007-2019 年，公司营收从3.8 增至37.4 亿元，CAGR21%；归母净利润从0.7 增至4.2 亿元，CAGR16%。2019 年毛利率和净利率分别为33%和11%。

    　　2020H1 收入和净利逆势增长，分别同增27%和15%。下游钢铁客户应收账款账期（103 天，同比-21 天）管理向好；2020H1 经营性净现金流为2 亿元，同比持平。

    国内耐材行业规模约千亿，下游钢铁需求占比约65%。耐材占钢厂成本比例不足2%，但是关键材料，会影响安全和产品稳定性。据冶金工业信息标准研究所的数据，2019 年中国耐材市场规模约为1070 亿元。我们假设未来三年钢铁行业增速约为2%，按照吨钢耐材耗费70 元/吨，以及钢铁行业耐火材料需求约占整体需求65%估算，耐材市场规模有望超过1200 亿元。

    国内耐材行业集中度低，CR4 产量占比仅为7%，相比全球的40%有较大提升空间。下游客户集中度提升；龙头企业具备技术、服务、资金、资源等优势等有望共同驱动国内龙头市占率提升。1）产能置换和升级推动下游钢铁行业集中度提升，2020年8月宝武成功兼并太原钢铁，行业CR10 提升到37.2%，未来钢铁行业有望通过并购重组进一步提升集中度；2）环保整治趋严，落后耐材产能逐渐淘汰，耐材龙头企业通过合作和重组，或将提升自身市占率；3）从卖产品向整包服务转型，与下游大客户合作度提升，具备全产业链服务配套能力和资金实力的企业或将胜出；4）从重数量向重质量转型，龙头企业在产品研发上具备技术优势，有望开发耐材新品类和拓展高端应用。

    公司具备比较优势：1）整包模式首创者，重视服务价值；不锈钢等高端业务占比提升；2）产业链整合+产能升级持续完善；3）积极开拓钼合金新业务；4）董事长专业出身，高管均为80 后；5）回购已顺利完成。

    在业务模式上，公司首创整体承包模式近年来逐渐展现其在产销计划、市场竞争和盈利能力上的优势。2019 年公司整体承包营收超80%，毛利率高于竞争对手。特钢和不锈钢等中高端产品占比继续提升，提升利润率水平。

    在全产业链整合方面，公司近年来收购上游菱镁矿企业（金宏矿业），实现上游整合以降低原材料成本波动；下游收购天津瑞利鑫以填补在钢铁行业环保方面的空白，实现全产业链布局。在产能升级上，公司全力建设五大产业基地，在2019 年实现15 万吨/年落后产能置换，16 万吨/年日照利尔绿色产线已实现部分投产。

    战略发展钼合金业务，具备研发和市场开拓优势，对利润和账期管理都将有可观帮助。董事长耐火材料专业出身，18 年完成新老管理团队更替，现任高管均为80 后。股权回购已顺利完成，占比达总股本的1.74%。

    盈利预测及投资建议：我们认为行业总体需求稳中有升，行业集中度有望提升。

    　　公司深耕耐材行业二十年，全产业链布局完善，产能规模领先（19 年65 万吨），成本管控能力有望提升，毛利率和净利率存在上升空间；钼合金业务布局正在逐步实现，为公司提供新的业务增长点。我们预测公司2020-2022 年营收42.8、49.4 和57.6 亿元，同增14.4%、15.4%、16.5%；归母净利润5.0、6.1和7.5 亿元，同增19.5%、22.2%、23.5%；当前股价对应PE 分别为14.8、12.1 和9.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济风险；钢铁产量下滑，需求不如预期；原材料价格大幅波动；新建产能投放不及预期；行业规模测算基于一定假设，存在不及预期风险。