固定收益：当前通胀趋势与货币政策可能的临界点

　　受国内外多重因素影响，4 季度通胀环境预计对债券市场较为友好。货币政策转向的临界点可能是 4 季度 PPI 同比-0.8%，而这一水平很难被达到。

    　　经验证据显示，能源和建材是影响国内 PPI 走势的两大类主要工业品。

    　　其中，能源价格在很大程度上受国际原油价格影响；而建材价格与国内建材供给、地产基建投资等供求因素高度相关。

    　　地产基建投资增速趋稳以及建材市场供给增加将限制国内建材价格的反弹。建材价格上涨是近期 PPI 持续反弹的重要推动力。尽管地产基建投资目前仍保持近年来的较高增速，但增速已经趋于稳定，需求侧因素短期内不会为建材价格提供新的动能。而经验证据显示，供给侧因素对部分建材价格的影响甚至大于需求侧因素。在当前的就业环境下，国内不太可能出现与前期供给侧改革相似的去产能调整。供给侧因素预计将进一步限制建材价格反弹。

    　　国际能源市场疲弱将限制国内能源价格的反弹。当前全球经济复苏仍然缓慢，欧洲又可能面临第二波疫情冲击，特别是国际原油库存处于高位，预计将继续限制能源价格整体反弹的动能。而能源价格能够从多种渠道向国内工业品和消费品价格传导，对通胀具有全方位的影响。

    　　4 季度 PPI 同比涨幅大概率在-2%至-1.5%之间波动。参考“次贷危机”后的经验判断，货币政策对 PPI 同比涨幅给出反应（比如调整 OMO 利率）的临界点在 4 季度至明年 1 月、明年 2 月、明年 3 月这三个时段可能依次为-0.8%、0、0.8%。尽管 PPI 缓慢震荡上行仍是大概率事件，但在今年4 季度，货币政策需要对通胀做出反应的可能性很低。

    　　风险提示：通胀的超预期上行，可能对债券市场产生负面冲击。11 月的美国大选结果可能影响我国金融市场风险偏好，对债券市场的影响具有很大的不确定性。