中国中免(601888)：离岛免税持续高增 竞争地位保持稳固

　　事件：

    　　公司发布2020 年三季度业绩快报，前三季度营业总收入351.38 亿元，同比下滑2.81%，归母净利润31.64 亿元，同比下滑24.93%。

    　　投资要点：

    　　Q3 业绩如期恢复，离岛免税销售贡献超过60%。Q3 单季公司实现营业收入158.29 亿元，同比增长38.97%，归母净利润22.34 亿元，同比增长141.9%。三季度单季表现较好，主要得益于海南离岛免税购物政策放宽带来的离岛免税销售额贡献。根据海关数据，7 月1 日新政实施至10 月8 日，海关共监管海南离岛免税购物金额96.5 亿元，为去年同期的近3.2 倍，消费回流趋势明显。

    　　规模效应构筑竞争壁垒。公司作为免税经营行业龙头，在全国拥有9大类型超过240 家免税商店，国内免税商品经营垄断地位显著。公司在海南离岛免税市场已经建立起较为稳固的品牌核心竞争力，同时在离岛免税线上业务、整体营销、物流配送等方面具备顶层设计优势，整体协同的规模效应优势明显，线上补购补充离岛免税市场。公司在免税品供应链管理方面，设立了集保税、免税、有税、电商于一体的保税仓，大幅降低人工和仓储成本，集中整合库存、提升库容效率。

    　　在营销方面，公司积极开发建设线上一体化平台，品牌形象及会员服务实现统一。与此同时，CDF 会员购及日上直邮进一步提升会员购物黏性，作为补购平台也为公司免税商品销售提供增量渠道。

    　　新进入者影响可控。近日阿里巴巴与全球最大的免税零售商DufryAG 组建中国合资公司，同时战略入股Dufry，持有其不超过9.99%的股份。合资公司未来将获得Dufry 在国内多个机场的多家世界知名奢侈品牌特许精品营销店，以及机场书店及百货销售网点等。我们认为对于传统旅游零售企业，阿里巴巴的入局在长期可能对原有市场竞争格局带来冲击，中短期内需要考虑政策尤其是免税牌照申请政策及其放开的趋势，我们认为中国中免仍可维持较强的免税市场垄断竞争地位。

    　　维持公司“增持”评级：我们看好公司在免税行业的龙头竞争地位，新政放开后离岛免税增长超出预期，公司在供应链、线上业务、重点项目等方面内功扎实，预计可有效抵御市场竞争波动。考虑海南离岛免税销售增长迅猛，我们调增公司2020 年盈利预测，预计公司2020-2022 年EPS 分别为2.63、4.00 和5.09 元/股，对应当前股价PE 分别为80.64、52.94 和41.63 倍，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：免税市场竞争加剧风险；新进入者快速扩张风险；疫情反复或加重风险。