钛白粉行业研究跟踪框架之三：从海外钛白公司的没落看国产龙头的进击

钛白粉近10 年来的发展经验表明，每一轮行业下行周都会伴随着行业竞争格局的大幅变动：上一轮由于中国硫酸法突破导致的产能过剩主导的超过5 年（2012~2016H1）的下行周期中，海外大量硫酸法产能退出，取而代之的是中国钛白粉总产能大幅增长，中国钛白粉的全球份额从2011 年的33%增长至2016年的45%。2018Q2 以来由库存周期主导的最近一轮下行周期中，在国内以龙蟒佰利、中核钛白为代表的龙头企业引领下，通过低成本氯化法以及清洁化硫酸法产品进一步替代海外大厂份额。

    国内行业总产销、进出口、龙头企业产销与海外大厂产销多口径数据互洽，进而验证国内龙头加速抢占市场份额。科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四家海外大厂2019 年销量增速分别为-24%、-0.2%、+7%、+15%，2020H1 销量增速分别为+5%、-12%、-11%和-14%，在这一年半的时间跨度来看，四家海外大厂的销量总体均是下滑的，以此计算最近1 年半时间海外四家大厂市占率下滑约6个百分点，国内企业的替代速度较上一轮更快。面对经营困境，海外大厂已有战略收缩的迹象，康诺斯预计将在2020 年底或2021 年初关闭位于德国Leverkusen 工厂的3.5 万吨硫酸法钛白粉生产线。

    综合考虑需求自然增长+替代海外硫酸法+替代海外氯化法+替代国内硫酸法小厂，认为龙蟒佰利每年获得15~20 万吨的新增份额。远期来说，以2027 年为例，假设需求复合增速2.8%、龙蟒年销量增长15 万吨/年，则2027 年全球消费达到800 万吨/年，预计龙蟒佰利有望获得全球20%的市场份额，即160 万吨/年（超过科慕120 万吨并不是结束）。

    未来景气复苏和国产龙头抢占份额会同时发生、并不矛盾，当然阶段时间内可能会发生此消彼长的情况。目前海外大厂不足5%的净利率（其中泛能拓Venator亏损），意味着单吨合人民币1000 元/吨的净利润，70~90%的开工率，在此情况下：假设海外大厂选择价格下调500 元/吨，单吨净利润下滑一半，而产能瓶颈下销量无论如何也不可能提升100%，综合利润无论如何也不可能高于价格下调之前，若价格下调1000 元/吨则无盈利，因此海外大厂在不扩张基础上、在实现以获得更高的当期利润目的下一定是选择控量保价，至于价格保在何种水平取决于中国钛白粉最终的价格博弈水平；况且即使海外大厂即使下调1000 元/吨，其性价比依然低于国产钛白粉、难以扭转局势。

    投资策略：持续强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白。

    风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。