投资研究周报
本周策略：
政策红利密集释放，反弹窗口期开启
一、近期市场研判：反弹窗口期开启
1、反弹窗口期开启研判一：内外压力已充分消化。我们在九月下旬反复分析指出，调整压力进入尾声，阶段反弹蓄势待发。当时以上判断依据主要包括：一是内外压力消化殆尽，七月中旬起至九月底的两个半月内，A 股进入指数震荡回调、绩优高位股轮番快速下跌期，已对货币政策及流动性边际收敛、注册制改革扩容后新股发行提速下市场资金供需趋紧担忧（尤其是近期大型科技公司的轮番登场IPO）等内部压力，及美国大选进入白热化阶段中美摩擦频发、欧洲疫情秋冬季二次反弹、海外市场大幅震荡等外部压力，作出了较为充分消化。
二是从指数调整幅度及资金交易情绪判断，阶段性调整基本见底，近两个半月的震荡回调期，沪综指、深成指、沪深300 等为代表的大盘指数回调6-10%，中小创、科创板、次新股为代表的中小盘指数普遍回调10-30%，估值较历史均值溢价率已显著收窄。同时，从资金交易情绪来看，两市成交额已缩量至前期峰值时的三成附近、两市日换手率下降至远离历史均值下方0.7%附近、两融交易占比持续萎缩至远离历史均值下方7.8%附近、陆股通持续净流出近九百亿元；以上资金交易情绪的大幅降温，预示市场阶段性调整基本见底了。
2、反弹窗口期开启研判二：催化剂蓄势待发。
1）反弹催化剂之一：政策红利进入密集释放期，催化红十月行情。十月底即将召开的五中全会、中央政治局经济工作会议、深圳特区建立四十周年、上交所成立三十周年等重要事件，预示十月起国内产业政策、市场改革开放红利进入密集释放期，有望提升国内市场风险偏好，活跃相关受益主题板块。
十月底召开十九届五中全会，重点议题为十四五规划，将重点构建新发展格局，切实转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革，坚持深化改革开放，强化有利于提高资源配置效率、有利于调动全社会积极性的改革开放重大举措。考虑到高层已确立的国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的发展战略布局，预计届时对我国内需、科技、金融等内循环作出系统性优化部署，尤其对自主可控科技供应链的瓶颈突破的支持政策可期。此外，更好发挥发挥资本市场枢纽功能，落实我国创新驱动和科技强国战略下，预计我国资本市场的深化改革与扩大开放将稳步推进落实，制度红利有望继续释放。
一资本市场改革开放方面，近日国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，总体要求主要为：按照深化金融供给侧结构性改革要求，加强资本市场基础制度建设，大力提高上市公司质量优化上市公司结构和发展环境，使上市公司运作规范性明显提升，信息披露质量不断改善，突出问题得到有效解决，可持续发展能力和整体质量显著提高。我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将助力A 股行稳致远。
文件具体提出了六方面十七条意见，主要包括：提高上市公司治理水平、推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制、解决上市公司突出问题、提高上市公司及相关主体违法违规成本等。重点具体举措包括：全面推行、分步实施证券发行注册制；加强资本市场融资端和投资端的协调平衡；完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度；加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度；提升信息披露质量；健全激励约束机制等。
二产业政策方面，近日国务院常务会议通过《新能源汽车产业发展规划》，重点包括：加大关键技术攻关，鼓励车用操作系统、动力电池等开发创新；支持新能源汽车与能源、交通、信息通信等产业深度融合，推动电动化与网联化、智能化技术互融协同发展，推进标准对接和数据共享；鼓励开展换电模式应用；加大对公共服务领域使用新能源汽车的政策支持，2021 年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%。
三区域政策方面，近日中办国办联合印发了《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020－2025 年）》，方案赋予深圳在重点领域和关键环节改革上更多自主权，支持深圳在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放，率先完善各方面制度，构建高质量发展体制机制，推进治理体系和治理能力现代化，加快形成全面深化改革、全面扩大开放新格局，推动更高水平深港合作，增强在粤港澳大湾区建设中的核心引擎功能，努力创建社会主义现代化强国的城市范例。
2）反弹催化剂之二：近期海外风险偏好回升。节前市场普遍担忧长假期间海外存在不确定性，市场观望加剧甚至适当减仓；但中秋国庆长假期间全球市场利好消息占据上风，美国民主党赢取大选的民调优势扩大、特朗普新冠迅速好转、美国两党重启新一轮财政刺激方案谈判、苹果5G 新机发布在即、全球主要电动汽车市场产销两旺等市场乐见的预期，推动全球风险偏好回升；全球主要股指普涨6-2%，此前滞涨的港股涨幅居前，其中消费电子及新能源板块大涨推升恒生科技领涨。受长假期间外围市场转暖推动，长假后的A 股复市首日如期大幅反弹，消费电子、新能源及电动汽车、汽车家电等可选消费领涨。
3）反弹催化剂之三：国内经济基本面深度恢复。中秋国庆长假的旅游、消费数据好于预期，提升了市场对于国内经济深度恢复信心。此前国内后疫情前中期内，旅游、电影、餐饮等线下服务消费恢复力度持续偏弱，五一、端午假期的零售额仅恢复至同期的三四成附近；但今年中秋国庆假期出游人数及消费金额可比恢复七至八成、电影票房收入创历史第二高，较上半年黄金假期回暖显著，同时长假期间零售与餐饮收入日均同比恢复正增长4.9%；表明国内疫情防控见效后线下实体或体验式消费趋于正常化，国内经济正进入深度恢复期间。此外，中采制造业PMI连续七个月保持在荣枯线上方，9 月环比+0.5ppt 至逾两年次高51.5，且近四个月保持在51 读数附近窄幅波动，表明后疫情下国内制造业景气保持稳步恢复态势。
此前公布的经济社融数据，巩固了后疫情下国内经济持续恢复态势。8 月经济、社融数据超预期， 8 月消费增速年内首次由负转正，房地产投资韧性足且销量、资金到位改善下，后续房地产投资增速回落缓慢；当月制造业与民间投资显著回暖转正；同时，基建投资虽然短暂回落，但后续随着财政资金到位，预计基建投资增速稳中有升；此外，社融规模与增速超预期，表征货币活化的M1 增速已连升七个月至两年半高，表明企业资产负债表逐步修复等，均预示经济内生恢复动能仍可持续。
4）反弹催化剂之四：上市公司业绩预期逐步向好。十月进入三季报披露窗口期，上市公司业绩超预期，或将是市场重拾升势的主要催化剂。截至9/30 日596 家上市公司已发布20Q3 业绩预告，对比截至7/15 预告20H1 的业绩预告类型：Q3 预喜（预增、略增、续盈、扭亏）占比较H1 提升2.4 个百分点至41.8%，而预警（预减、略减、首亏、续亏）占比较H1 显著下降6.8 个百分点至44.0%；其中预减、首亏的占比各环比下降3.8、7.3 个百分点，上市公司业绩预喜占比连续两个季度改善，与国内后疫情经济逐季恢复一致。
统计20 年中报业绩的数据，二季度业绩增速、盈利能力均较一季度显著改善，尤其是创业板、中小板的净利润同比增速上行明显。预计随着未来四个季度经济恢复上行，上市公司业绩增速与盈利能力有望持续提升或改善。结合三季度名义GDP 增速较二季度进一步恢复上行、工业产销改善及消费回暖，以及工业企业利润自4 月起连续改善且持续四个月保持正增长（近两月保持在近20%的高增长），同时盈利恢复已自下游传导至中上游产业链，预计上市公司三季报大概率继续向好改善。在三季报业绩整体超预期带动下，预计市场对全年业绩有望上修，或为指数震荡缓升、个股精彩轮动的提供主要驱动力。
5）反弹催化剂之五：陆股通资金阶段性转为净流入，绩优消费与科技白马有望重新加仓。
作为投资A 股聪明资金，陆股通动向往往作为市场情绪的风向标；7 月14 日起，陆股通北上资金由此前连续大额净流入，转为持续净流出共近900 亿元，而年初至7 月13 日陆股通累计净流入1835 亿元。我们认为，过去两个半月陆股通持续净流出，主要系：一是前期A 股快速上涨，陆股通重仓的绩优消费与科技白马股估值普遍进入历史高位区间所致；二是随着美国大选日临近不确定性上升、近期欧洲疫情的反弹下美元指数阶段反弹，全球资金转为避险流出新兴市场而选择落袋为安，陆股通持续显著净流出。
展望下阶段，陆股通有望转为净流入，主要判断依据在于：一是近两个半月的市场震荡调整期，部分绩优消费与科技白马股估值已快速回调，动态估值进入合理区间的个股，正吸引陆股通资金重新净流入与加大配置；二导致陆股通净流出的外部不确定因素正逐步落地，包括美国大选日临近下前景逐步明朗、中美摩擦正逐步降温、海外市场趋稳等；三近期美元汇率弱势窄幅震荡，而人民币在快速升值后，短期或进入平稳期，但中长期在国内经济领涨全球主要经济体及出口竞争力提升等支撑下，预计人民币仍在升值周期，并在国内资本市场加大开放的驱动下，境外资金加仓配置A 股的空间可观。
二、中期市场展望：结构性牛市换挡，下半场基本面接力1、中期市场展望一：指数中途震荡，结构性牛市换挡。本轮牛市发轫于18 年底，至20 年7 月中旬的一年半时间持续展开估值修复行情，以利率敏感型的科技成长股领涨；主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，正改善A 股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。该一年半持续上涨后，科技+消费结构性估值泡沫显现，牛市第一阶段的估值修复行情演绎较为充分。
随着5 月以来货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，今年下半年起流动性驱动力边际收敛，明年甚至存在拐点性收紧压力。由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段的驱动力，流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。
结构性牛市中途换挡期，指数进入震荡；近两个半月在上述分析的内外扰动压力下，大盘指数进入区间反复震荡期，风格阶段性逆转，即此前的高估值、绩优高价股领跌调整，而中低估值、亏损低价股逆势上涨，估值合理偏低的传统蓝筹相对抗跌，也是对过去一年风格大幅偏向前者的适度修正。
根据近25 年A 股前四轮牛熊转换周期的运行规律，及牛市三阶段（估值修复—基本面上行与估值续升的戴维斯双击—估值全面泡沫化）的普遍节奏，预计目前A 股正处于牛市的第一、二阶段换挡期。我们判断，近中期基本面恢复上行，有望驱动结构性牛市下半场，但指数上行斜率或放缓。
2、中期市场展望二：基本面上行有望接力。展望结构性牛市下半场，基本面上行有望接力驱动，主要逻辑包括：
一是经济正进入恢复上行小周期。我国经济自20Q2 起的一年半内，处于后疫情的恢复上行期，目前市场普遍预计年内第三、四季度GDP 实际增速有望继续回升至5-6%，明年一、二季度有望进一步回升至10%附近，21 全年大幅反弹至8%以上，为近十年内增速新高。
规模以上工业企业利润同比增速已连升五个月，且近四个月的单月利润增速保持正增长，近两月保持在19%上方附近的两年高位；同时，工业企业主营业务利润率也同步五连升至8 月的5.79%，基本恢复至疫情前正常水平；从库存角度来看，工业企业产成品存货，在经历4-7 月的持续下行的去库存后，8 月首次转升为补库存，企业主动补库存有望增添经济动能。
二是上市公司业绩与盈利有望迎来显著回升期。随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE 有望探底回升。目前市场对万得全A、万得全A（剔除金融、两油）的净利润同比增速一致预期，由20 年的2%、6%附近显著提高至21 年的20%、30%附近，未来1 年上市公司业绩增速有望显著回升。
3、中期市场展望三：资本市场改革持续落地，制度红利持续释放。资本市场制度改革加速推进：一注册制试点有序推广，提升上市公司质量结构。代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A 股市场，同时新证券法加大对违法违规的从严从重处罚、直接退市制度的扩大实行，A 股市场优胜劣汰机制正重塑形成，有望持续改善上市公司质量结构。
二监管层着力增强交易便利性、市场流动性和市场活跃度。近两年监管层已对并购重组、再融资、市场交易等监管政策的优化调整；上交所及时响应市场呼声，修订上证综指编制方案、发布科创板50 指数，以合理反应我国经济产业转型升级、市场结构组成的变化。
三加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。
综合判断，过去几年资本市场系列制度改革，重点以双向开放加大引入境内外中长线机构资金，以试点注册制发行并从严落实退市制度加快上市公司的优胜劣汰，将重点改善提升资金与上市公司投融资两端主体的结构与质量；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将助力A 股行稳致远。
4、业绩与盈利能力展望：未来四个季度有望延续恢复上行，1Q21 或为阶段增速高点。一业绩增速方面，统计历史A 股各季度业绩累计增速变化曲线可知，全A、扣除金融石油石化的A 股营收、净利润增速基本与名义GDP（包含量价因素）走势一致。短中期展望，实际GDP 增速有望逐季恢复上行，初步预计20 年第三、四季度的实际GDP 同比增速将由第二季度的+3.2%进一步恢复至5.5-6.0%区间，而21 年第一、二季度的实际GDP 同比增速有望上升至8-10%区间（今年低基数效应）。
结合实际GDP 增速恢复上行、GDP 平减指数趋势回升，预计未来四个季度名义GDP 增速有望趋势回升至6-10%区间。
根据上市公司业绩增速与名义GDP 的较强的正相关性可知，未来四个季度的A 股上市公司业绩增速有望趋势回升，预计低基数效应下1Q21 或为阶段高点，届时非金融两油的全A 净利润同比增速高达+50%附近。
二盈利能力方面，中小创悉数快速回升至疫情前水平之上，主板温和修复趋势有望延续。（1）毛利率方面，单季度2Q20 中小创均显著回升至疫情前水平之上，并创2016 年以来季度新高，主板温和修复；预计随着PPI 趋势回升，预计主板毛利率回升趋势有望延续。（2）净利率方面，得益于三项费率压缩，净利率改善幅度普遍高于毛利率；展望未来，A 股三项费率或将触底略有反弹（管理费率持稳、后疫情下销售费率回升、财务费率在资产负债率略升而融资成本缓降下基本持稳）后，预计净利率升降主要取决于毛利率变化，预计净利率改善幅度放缓，呈现稳中缓升态势。
（3）净资产回报率ROE 方面，自2Q18 阶段高点趋势下行六个季度后，已于4Q19 真正探底。而1Q20 起A 股主要板块的单季度ROE 环比连升两季；从杜邦分析净资产收益率ROE=销售净利率×总资产周转率×权益乘数解构来看，近两个季度的ROE 回升，主要系净利率环比大幅提升贡献。中期展望，预计净利率由此前的快速回升转为缓升，而总资产周转率有望随营收增速的好转而止跌转升、资产负债率在宽信用政策下缓升，综合判断中期ROE 有望继续改善，预计21 年主板的ROE 有望回升至8.5%上方附近，中小板、创业板有望分别回升至12%、10%附近上方。
三分行业板块来看，当前必需消费品（农林牧渔、食品饮料、医药器械）、科技股（电子、通信）及国防军工、电气设备、券商较佳，中期展望，必需消费品优质中高端品牌个股，随着消费升级及市场份额的提升，业绩有望持续增长；同时电子、计算机、通信为首的科技股的优势个股，随5G、人工智能、物联网等落地应用，中期业绩仍处于上升期。同时，中期看顺周期（化工、建材、保险、银行）及可选消费品（家电家居、汽车、旅游、文化传媒等）业绩已基本探底，预计有望逐季回暖。
三、配置建议：近期把握消费电子+可选消费回补机会，中期深挖科技+券商龙头。
一近中期而言，下半年经济恢复趋势明确、货币政策边际收敛趋势确立，估值扩张动能大概率衰竭，上涨动力回归至基本面上行逻辑，结构性机会或主要以顺周期的低估值蓝筹补涨，以家装家具家电、汽车、旅游影院等可选消费回补，及化工、建材、机械、电气设备等中游制造补库存为主；二中长期深挖业绩超预期中期景气上行的科技龙头股；在国内大循环为主体、补短板煅长板以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性和竞争力，更加注重补短板和锻长板，预计以半导体芯片、5G+应用、新能源汽车、军工装备、创新医药为首的科技龙头有望进入中期景气上行期，可深挖优质科技成长股并逢低坚定配置；
三紧抓“两新一重”投资受益板块；中长期创新升级经济转型的战略目标下，新一代信息基础设施、融合基础设施（深度应用互联网、大数据、人工智能等为主）、创新基础设施（支撑科学研究、技术开发、产品研制的公益性基础设施）等三大类新基建，具体包括5G 通讯、半导体、数据中心与数字基建、工业互联网、公共医疗卫生（生物安全）、智慧城市、智慧交通、智能制造等新基建；及城市轻轨、环保、电网改造升级、城市旧改等传统基建。
四，低估值的券商、银行、保险、地产等大金融板块中的头部公司，业绩相对稳健，股息率相对国债利率已具备配置价值，预计随着财政政策加码落地，国内稳经济政策发力、经济逐步企稳修复，以及资本市场制度深化改革的加快推进，低估值的大金融板块也有望迎来估值修复行情，尤其是在大力发展资本市场、着力打造旗舰型券商的政策红利下，中长期龙头券商可坚定持有。
风险提示：全球疫情秋季超预期复发，中美关系加剧紧张，海外市场大幅震荡等风险。
