中顺洁柔(002511)：20Q3净利润增速超30% 高毛利新品、线上渠道贡献动能

　　事件描述

    中顺洁柔发布 2020 年前三季度业绩预告：预计2020Q1~3 实现归属于上市公司股东的净利润6.567 亿元~7.44 亿元，同比增长50%~70%；预计Q3 实现归属于上市公司股东的净利润2.12 亿元~2.44 亿元，同比增长30%~50%。业绩基本符合预期。

    　　事件点评

    Q3 净利润增速预期超过30%，虽环比Q2 有所放缓，业绩仍处于高速增长轨道。2020 前三季度，公司通过拓展品类，强化渠道拓展、加速销售推广等有力措施，推动公司业绩和利润快速提升。单季度来看，公司2020Q2实现营业收入19.45 亿元，同比增长19.21%；实现归母净利润2.69 亿元，同比增长77.74%；实现扣非后归母净利润2.60 亿元，同比增长75.53%。

    　　2020Q1，公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为16.71 亿元（+8.46%）、1.83 亿元（+48.67%）、1.87 亿元（+53.52%）。

    受益于产品结构优化+原材料成本降低，公司毛利率、净利率大幅提升、创下历史新高，持续加大研发投入和市场开拓，目前原材料价格仍处低位，预计Q3 盈利能力维持较高水平。2020H1，公司毛利率、净利率分别为46.59%（+9.90pct）、12.52%（+3.86pct），其中，生活用纸毛利率为46.19%，同比增加8.98pct，主要原因是公司持续提升高毛利品类产品占比，产品结构进一步优化调整，同时主要原材料纸浆的价格有所下降，生产成本降低，盈利能力显著提升。同时，公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络，2020H1 期间费用率为31.07%，同比增加5.43pct。其中，销售费用率23.45%（+4.29 pct）；管理费用率7.65%（+1.63pct），其中研发费用为0.91 亿元，同比增加41.88%。

    产品结构持续优化，中高端、高毛利品类占比持续提升，重点单品、新品加速推广，优秀的研发实力和高研发支出激活多元化、品质化、个性化发展潜力。从产品大类来看，公司非卷纸类产品毛利率超过40%，而卷纸类产品毛利率不到30%，2014-2017 年，公司非卷纸类产品收入占比由50.42%提升至57.40%，增加6.98 个百分点。从具体产品来看，公司持续积极优化产品结构，开发高端新品投入市场，加速推动Face、Lotion、自然木等高端、高毛利产品推广，提升重点品的销售占比。2019 年新棉初白、Face、Lotion 和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%，生活用纸毛利率达到46.19%，位居国内生活用纸行业第一。此外，公司拥有完备的产品开发体系，下属研发部门具备较强的自主研发能力和优秀的产品配方工艺。报告期内，受肺炎疫情影响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司又一利润增长点。

    渠道建设日趋完善，产品渗透率和覆盖率显著提升，已实现线上线下全方位立体营销布局。线下：GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大传统渠道营销网络已覆盖全国绝大部分地（县）级市。

    　　疫情防控刺激了线上消费增长，公司同时也加大了线上业务投入、布局和发展，组建专业的电商运营团队和商消服务团队，包括天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台。根据同花顺iFind，2020 年7~9 月，公司天猫和京东平台合计实现线上销售额0.97、1.22、1.35 亿元，环比增长率分别为-20.10%（618 大促基数较大所致）、26.64%、10.01%。

    　　投资建议

    预计公司 2020-2022 年实现归母公司净利润8.77、11.14、13.63 亿元，同比增长48.51%、24.26%、22.36%，对应EPS 为0.68/0.85/1.04 元，PE 为32.05/25.80/21.08 倍，维持“买入”评级。

    　　存在风险

    宏观经济增长不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；产能过剩风险。