内地房地产行业周度观察：房企经营活动对偿债指标影响的量化分析

　　专题研究：

    　　我们量化分析了房企主要经营活动对偿债能力指标的影响。房企能够通过何种方式优化偿债能力指标？未来房企经营策略可能发生何种变化？

    　　主要偿债能力指标受拿地资金来源、拿地强度、去化率及货地比等因素影响。

    　　我们对房企的经营活动中净负债率、扣预资产负债率和现金短债比三项指标的变化做了量化推演。1）拿地：偿债能力下降，下降程度受拿地资金来源和拿地强度影响。资金来源方面，引入少数股东合作开发使净负债率增幅最小；合作开发使扣预资产负债率有所改善，完全通过现金拿地不影响扣预资产负债率；通过长期债务配资拿地使现金短债比降幅较小。拿地强度方面，主要偿债指标的变动幅度与拿地强度正相关。2）销售：净负债率及现金短债比优化，优化幅度与去化率正相关。3）结算：净负债率上升、现金短债比下降、扣预资产负债率下降，结算项目货地比越高，结算时净负债率增幅越小、扣预资产负债率降幅越大。

    　　高周转模式、引入战投、运用无息杠杆、投资性物业重估能够使偿债能力指标有所改善。当前房企的高周转主要针对开发前期的拿地、开工及销售回款等方面，意在提高资金使用效率以保障规模扩张速度；而在项目流程的中后期，规模及利润率适当的项目的快速结转或将在一定程度上减轻房企的杠杆压力，房企或需灵活调整项目前中后期各流程的时间安排。在公司股权层面引入战投等其他合作方能够增厚所有者权益、获得现金，进而使主要偿债能力指标得以优化，如中国金茂等在引入平安的同时配售股份扩大股东资本规模、建发国际凭借较强的开发能力与武汉地产合作开发并操盘多个项目等。善用无息杠杆能够助力房企撬动规模增长，如万科2019 年净负债率仅为34%、2020 年中期仅为27%，对无息杠杆的巧妙运用即为其在规模增长的同时维持财务稳健的一大关键。投资性物业价值的提升将增厚公司利润，提升所有者权益，改善净负债率；同时将增加总资产，改善扣预资产负债率。

    　　开发能力、投资能力及商业运营能力将成为融资管控下的制胜关键。在财务压力下，合作开发、引入战投等合作模式或将更为频繁，而具备优秀开发能力及品牌力的房企更能灵活引入合作方及战投，在扩大规模的同时维持财务稳健。

    　　除对公司利润的影响之外，优秀的投资能力更能使房企在拿地后快速回款、使前述偿债能力更快地从拿地后的下降中恢复。投资性物业价值的提升和租金收入将改善房企偿债指标，房企商业运营能力的重要性或进一步上升。

    　　投资建议:

    　　本周，上市房企陆续公布前三季度销售情况，在各房企的积极营销和居民购房需求的持续释放之下，行业基本面继续向好。政策方面，徐州提出一区一策、备案价一年内不得调整，绍兴规定加推盘备案价不得超过首次备案价。今年以来，上述城市的商品房市场热度较高，调控政策的收紧或将持续引导地方商品房市场健康发展。维持行业“强于大市”评级。

    　　注：由于国庆期间多地房管局数据缺失，本周成交数据暂停更新。