中南建设(000961)跟踪点评报告：海外信评获得上调 模式优势逐步显现

　　事件：近日，标普将中南建设的长期发行人信用评级从B 上调至B+，同时，将其存续高级无抵押票据的长期发行评级从B-上调至B，展望稳定。

    　　海外信评获得上调，商业模式认可度持续提升。公司是制造业化开发模式典型。相较同业，公司净资产积累较少、融资成本相对较高，因此公司选择通过提升整体周转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过囤地待涨获取土地增值收益与较高利润率。虽然毛利率较同业有所差距，但2019 年公司总资产周转率为27.3%，高于A 股地产算术平均的23.3%；加权ROE 达21.6%，高于A 股地产ROE 平均水平13.3%。受益于较快的周转速度，公司实际有息负债规模与相似销售规模房企相比处较低水平，扣除预收款的资产负债率也处于行业低位。评级上调也反映出海外评级机构对公司商业模式的认可；在融资环境偏紧的当下，此次上调亦反映出公司资信状况的明显改善。

    　　销售重回升势，增速逐月提升。受年初新冠疫情影响，公司前5 月累计销售额有所下滑。进入6 月后，公司累计销售增速开始转正，其后逐月提升，体现公司销售端恢复态势良好。根据亿翰智库数据，中南建设2020 年1-9 月累计销售额增速约为11%。公司主要布局区域市场需求旺盛，供货量较为充足，能够支撑公司冲击全年约15%的销售额增长目标。

    　　大规模激励支撑发展，杠杆率有望快速下降。公司已推出覆盖核心人员的激励计划，2020/21 年度归母净利考核条件为较2017 年增长不低于1060%/1408%，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。另一方面，利润的快速结转也有利于公司净负债率的快速下降。截至2020 年6 月末，公司现金短债比为1.19 倍（2019 年：1.05 倍）；净负债率147.2%（2019 年：168.4%）。随着杠杆率的快速下降和信用评级的调升，公司未来融资成本有望进一步改善。

    　　成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，维持“买入”评级。预测公司2020-2022 年EPS 分别为人民币1.86 元、2.42 元和3.03 元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%，对应现价5.00 倍、3.85 倍和3.07 倍PE。考虑到公司领先同侪的成长性与优化的财务状况，维持7.0 倍目标动态PE，目标价人民币13.0 元，较现价空间达40%。（最新股价为10 月9 日收盘价）风险提示：调控政策与流动性环境存在一定不确定性，或对公司经营造成一定影响；公司重点布局城市市场或出现一定波动，影响公司销售与现金流。