伯特利(603596)投资价值分析报告:制动系统自主龙头 电子升级放量在即

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈俊斌/尹欣驰 日期:2020-10-12

  伯特利是国内汽车制动系统行业龙头供应商,2019 年EPB 市占率10%,为自主品牌最高,未来有望提升至15%-20%。公司产品梯队完善,走出了盘式制动器→ABS→EPB→ESC→WCBS(线控制动产品)的发展轨道。公司客户拓展顺利,EPB 获得东风日产等合资品牌定点,轻量化部件深度配套通用全球,订单放量在即。我们预测公司2020/21/22 年EPS 为1.04/1.43/1.88 元,对应PE 为30/22/16倍,给予公司2021 年30 倍PE 的估值,对应目标价42.90 元,首次覆盖给予“买入”评级。

      国内汽车制动系统龙头,汽车制动、轻量化业务共同驱动增长。公司主营汽车制动系统和轻量化零部件两大业务。2019 年,公司实现营业收入31.57 亿元,其中汽车制动系统营收为22.17 亿元,占比达70.3%,轻量化零部件营收为7.38 亿元,占比为23.4%。主要产品有盘式制动器、EPB、ABS、ESC 和铸铝转向节等。

      2014-2019 年,公司营收5 年CAGR 为31.6%,归母净利润5 年CAGR 为44.4%,业绩增长迅速。公司具备全球配套能力,客户包括自主品牌(奇瑞、长安、吉利等)、合资品牌(上汽通用、东风日产等)和外资品牌(通用等)。公司实控人为董事长袁永彬,专业技术背景深厚,奠定了公司注重研发的基因。

      汽车制动行业:规模稳定+格局集中,电子化驱动发展,国产替代趋势明显。制动系统是汽车安全的核心部件。据我们测算,2025 年全球汽车制动系统行业空间为815 亿美元,国内行业空间为1549 亿元。其中欧美日巨头掌握市场主导权,市占率合计达75%。电子化是驱动行业发展的主要动力,我们预计2025 年EPB 渗透率有望达到90%,对应国内市场规模达227 亿元,未来5 年CAGR 预计可达10.3%。

      从国内EPB 竞争格局演化来看,TOP 外资供应商的市场份额逐年下降,优秀的自主品牌市占率明显提升。公司产品优质,产能充足,客户不断突破。随着未来产业集中爆发,公司作为国内龙头供应商有望受益国产替代,进入扩张期。

      核心竞争力:技术立本,产品梯队完善,资源分配有效。1)技术立本。董事长袁永彬技术出身,具备三十年行业经历,在他的带领下,公司自成立伊始就一直致力于高端电子控制产品的研发,研发费用率不断增长,累计发明专利数量领先于竞争对手,技术优势明显。2)产品梯队完善。从发展历史来看,公司产品发展路径清晰,走出了盘式制动器→ABS→EPB→ESC→WCBS(线控制动产品)的发展轨道。

      盘式制动器是现金流业务,电控制动产品是现阶段发力点,线控制动产品是未来增长点。3)资源分配有效。公司以盘式制动器切入制动领域,稳居第一梯队。与竞争对手不同的是,公司不断进行产品迭代和路线选择。公司看准基于盘式制动器的电子驻车细分行业,于2012 年进行第一次赛道选择,量产电子驻车EPB。同时抓住契机,顺应趋势,切入轻量化业务。

      产品升级叠加客户拓展,电子化、轻量化业务放量在即。1)电控制动:公司是国内EPB 量产时间最早、已有产能最大的供应商。从客户端来看,公司获得东风日产等合资品牌订单,客户结构不断升级。随着国内市场EPB 渗透率提高,公司有望充分受益。2)轻量化:2019 年2 月,公司公告与通用墨西哥工厂签订T1XX 铸铝前转向节供货合同,2019 年11 月,公司又与三家通用汽车公司签署供货合同,我们预计将会给公司2020 年带来亿元级别新增收入,公司深度绑定通用,配套收入不断提升。