招商轮船(601872)：3Q业绩预告略超预期 关注四季度干散货旺季表现

　　预告1-3Q20 盈利同比增长423~479%

    　　公司公布业绩预告：预计1-3Q20 实现归母净利润37.8 亿元至41.8亿元，同比增长423~479%，对应三季度盈利区间为7.3 亿元至11.3亿元，上年同期仅为2.5 亿元（未作同一控制下合并调整），同比提升195~356%。我们认为三季度业绩略超预期：主要是：1）国际干散货运输市场受铁矿石、粮食等运输需求强劲带动，业绩从上半年低位显著回升（上半年BDI 指数均值仅为685 点，散货板块亏损0.67 亿元；第三季度BDI 均值为1,522 点，我们预计散货板块是三季度利润的主要贡献）；2）油运板块虽然即期市场运价低，但公司油轮船队上半年在市场相对高位锁定了较多营运天（截止中报时锁定的下半年运营天占22.5%，平均租金水平约 43,678美元/天），同时发挥全球运营的大船队等优势，三季度油运板块继续取得良好经营收益。

    　　关注要点

    　　干散货四季度旺季值得期待。全球干散货船队在手订单与运力之比仅6.5%，处于历史低位，交船压力减小；近期老旧船拆解有所加快，且淡水河谷Vale 计划淘汰25 艘油改散超大型矿砂船VLOC，将进一步减少可用运力。需求端来看，国庆期间钢厂以消耗库存为主，有一定补库需求，铁矿石航运需求或得到支撑。我们建议关注四季度旺季行情（国庆期间BDI 指数一度上涨到近2,100 点，目前回调至1,900 点）：公司的VLOC 船队锁定稳定收益，但Capesize等船型享受运价弹性。2018、19 年BDI 均值都为1352 点，公司干散货船队分别贡献盈利7.5 亿元和7.3 亿元（将减值损失加回），2019 年毛利润贡献达30%。而目前的船队规模更大（收购了中外运航运的干散货船队），因而在运价上行时能获得更大盈利弹性。

    　　油运三季度承压但公司取得良好收益，旺季或晚于往年。三季度为油运行业传统淡季，叠加原油去库，行业供需关系较差，油轮运价承压，公司依靠稳健经营策略（运价高点锁定）和船队规模优势（全球布局，把握阶段性和区域性机会），实现了良好的收益。

    　　受疫情影响今年旺季或晚于往年，目前尚未启动。今年到目前为止没有拆解VLCC 老船，主要受高运价和拆船厂封闭影响，但随着拆船厂逐渐开放，我们认为明年拆解有望加速，从而使市场供需关系重新回到平衡。往前看，目前VLCC 在手订单与运力之比仅为7.3%，随着疫情逐步得到控制和原油需求回升，海运需求也将逐渐回归常态，我们依然看好油运供需基本面周期向上。短期关注OPEC+减产计划和执行情况以及原油的去库存进度。

    　　估值与建议

    　　暂维持盈利预测，当前股价对应于2021 年1.2 倍P/B，7.9 倍P/E。

    　　我们维持跑赢行业评级和目标价8.71 元人民币，对应于1.6 倍2021年P/B 和48%上行空间。

    　　风险

    　　减产力度持续超预期，四季度旺季不旺，全球疫情反复。