仙鹤股份(603733)：纸基功能材料第一龙头 需求多元驱动新成长

　　仙鹤股份系特种纸行业龙头企业。近20 年来公司始终专注于高性能纸基功能新材料、相应化学助剂及下游产品的开发和生产，如今业务矩阵已经形成，整体经营情况稳定，目前已发展成为高性能纸基功能材料行业的龙头企业。公司股权集中且稳定，实际控制人为王敏文、王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚兄妹五人，通过仙鹤控股间接持有仙鹤股份超过70%的股权。公司营收利润稳健增长，多业务共同发展。2014-2019 年公司营业收入由17.45 亿元增长至45.67 亿元，CAGR 达21.22%；归母净利润由1.84 亿元增长至4.40 亿元，CAGR 达19.05%。商务交流及防伪用纸、烟草行业用纸、标签离型用纸为公司主要营收来源，三者占营业收入比重合计始终保持在60%左右，另外，公司重要合营子公司夏王纸业的主要收入来源为家居装饰用纸。

    　　行业新驱动：特种纸市场不断扩大，产销持续增长。中国是世界特种纸主要产地之一，2014-2019 年，中国特种纸产量CAGR 达8.73%，需求量CAGR 达8.55%，增速在世界范围内遥遥领先，预计2024 年全球特种纸市场容量将达到2802 万吨，以2.3%的CAGR增长。下游增长拉动需求，特种纸行业整体景气。烟草行业产销量维持高位稳定，2019年烟草行业年产、销量分别为4728.50、4735.27 万箱，中高档卷烟占比不断提升，与其相配套的烟草行业用纸也得到了快速发展。商业领域对特种纸的应用也十分广泛，2010-2019 年我国社会消费品零售总额CAGR 达11.22%，快递量CAGR 达44.31%。终端消费市场的个性化和多样化需求快速增长，带动对特种纸的需求。食品、医疗行业销售保持高位，2013-2019 年我国休闲食品销售额CAGR 达11.41%；2010-2018 年医药及医疗器材专门零售商品销售额CAGR 达8.54%。由于新冠疫情的爆发，防疫抗疫的需要带动了食品、医疗方面特种纸需求量大幅增加。

    　　竞争优势：品类多元化发展，研发产能不断进步。第一，生产规模化，产能不断扩张，疫情复工势头强劲。公司现有特种纸机生产线43 条，涂布、超压线20 多条，截至2020 年半年度，公司及其合营公司和控股子公司特种纸及纸制品的年生产能力超90 万吨，主要为每平方米克重100g 以下的薄型纸基功能材料，拥有化工、制浆、能源、原纸及纸制品等全产业链生产产能，产能利用率、产销率保持高位。第二，品类多元应用广，研发水平突出，引领行业标准。公司产品包括烟草行业用纸、家居装饰用纸等九大系列60 多个品种，多项产品市场占有率较高，烟草行业用纸超过40%，热敏纸超过20%，低定量出版印刷用纸超过80%。公司持续投入研发费用与机器设备，研发人员236 人，占比7.32%。截至2020 年6 月30 日，公司拥有17 项发明专利、43 项实用新型专利。第三，销售模式成熟完善，产销总体态势良好。公司主要产品涉及多种下游生态链及终端消费群体，包括知名烟草包装生态链、定制家具生态链、食品包装生态链、超市餐饮生态链、医用包装生态链、消费物流标签生态链、消费类电子生态链、高端印刷出版生态链等。

    　　总体产销状况良好，2019 年生产量较去年同期增长了6.66%，销售量同比增加10.64%。

    　　投资建议：我们预计2020-2022 年仙鹤股份营业收入为50.91、60.99、71.91 亿元，同比分别增长11.48%、19.79%、17.91%；归母净利润6.77、7.78、9.11 亿元，同比分别增长53.80%、14.96%、17.07%，对应最新PE 分别为20.9x、18.2x、15.5x，维持 “买入”

    　　评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；行业竞争加剧；原材料波动等。