中顺洁柔(002511)：量利双升 2020Q3延续高增长

　　事件：公司预告2020Q1-3 预计实现归母净利润6.57~7.44 亿元，同比+50%~70%；2020Q3 预计实现归母净利润2.12~2.44 亿元，同比+30%~50%。

    　　原材料价格回落，叠加疫情催生需求，公司Q3 延续高增长态势。2019 年以来原材料木浆价格持续下跌，2020Q1-3 木浆价格同比-20.1%；2020Q3木浆价格同比-10.4%，环比-4.4%。在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。

    　　生活用纸量利双升，个护业务增长迅速。从上半年情况来看，公司2020H1生活用纸业务毛利率为46.2%，同比+9.0pct，受益原材料价格下降，生活用纸业务盈利能力大幅提升，同时疫情催化下，生活用纸销量稳健增长。根据测算，预计公司2020H1 个人护理业务毛利率在78%左右。个人护理业务毛利率高，且快速增长，推动公司整体利润率提高，在Q2 原材料价格环比提升情况下，仍实现毛利率和净利率的环比改善。

    　　需求支撑力强叠加原材料价格低位，Q4 增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019 年国内生活用纸消耗量约914 万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg 和欧洲12.36kg。2）截至2020 年7 月底国内木浆港口库存175 万吨（约21 天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021 年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。

    　　持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018 年推出个人护理新品棉花柔巾，2019 年6 月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400 亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18 年占比63.4%）。2020 年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。

    　　公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年分别实现归母净利润为9.01/10.87/13.04 亿元， 同比增长49.2%/20.6%/20.0%，对应PE 31.9X/26.5X/22.0X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。