禁废令三年回顾:新一轮行业整合周期到来了吗?

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:龚晴/李可悦/陈彦 日期:2020-10-11

投资建议

    我们回溯了2017 年以来,废纸进口配额持续大幅收缩对行业的影响。

    理由

    “禁废令”后三年回溯:市场分层明显化,小企业步履维艰。2017 年前,由于外废性价比高,2011 年以来国内纸厂每年进口外废量均接近3000 万吨,满足了国内约35~40%的废纸需求。2H17“禁废令”颁布以来,进口废纸配额逐年大幅缩减,2017/18/19 年配额分别同比缩水26%/35%/41%,国内废纸供应明显趋紧。

    我们认为,“禁废令”使缺乏美废原料的小企业被挤压在分散混乱的瓦纸市场,同时纸价中枢的抬升也吸引了大量进口瓦纸涌入国内市场(我们估计2020 年全年进口箱瓦纸或超过600 万吨,以低端瓦楞纸为主),与小厂抢夺份额;大厂把握时间窗口,快速投放产能、并推出低端产品线以抢占原属小厂的市场份额,进一步压缩小厂生存发展空间。而同时,政策环境的整体趋严和行业景气下行导致小企业生存环境恶化,盈利持续处于微薄阶段,我们认为市场份额向龙头纸企的加速集中已然可期。

    2021 年国废缺口料将走阔,成本支撑强化。从我们调研来看,国废黄板纸回收量已接近天花板,供给趋于刚性。展望2021 年,卓创资讯估算,全面禁止进口外废将带来600-650 万吨缺口,作为替代品的再生浆及进口箱瓦纸或在今年基础上各再增加200 万吨左右,但仍无法完全弥补国废缺口。我们认为,若2021 年下游需求改善,一方面国废缺口有望进一步扩大,另一方面外需的改善有望压制进口纸供应量,国废缺口有超预期空间,有望推动国废价格走高,使箱瓦纸成本支撑强化。在行业供需面改善背景下,我们认为废纸涨价有望带动明年箱瓦纸价向上、箱板纸盈利整体改善。

    2021 年小企业生存空间或再被压缩,行业整合加速。我们通过复盘观察到,2017年以来的禁废令使小厂难以获得制造高端箱板纸所需的优质纤维来源(主要是美废),使小厂逐步被排斥出箱板纸市场,而被挤压在格局分散、受进口纸冲击严重的瓦楞纸市场,2H18 中美贸易摩擦、行业整体下行以来,小厂盈利受到持续挤压,在国废原料获取能力上与大企业差距明显,生存维艰。据卓创统计,2020年1-9 月行业瓦楞纸平均开工率仅仅58%(同比-5ppt),小厂仅在50%左右,且账面盈利微薄。我们认为,2019~2020 年我们已观察到部分小厂散点式地退出,随着2021 年国废缺口走阔、进口纸冲击持续(对产品主要是箱板纸的大厂影响较小,但会压制小厂提价空间),小厂可能进一步出现资金紧张、原料紧缺、客户流失等情况,或有部分小厂逐步退出或主动寻求被收购,行业集中度有望迎来加速提升。

    盈利预测与估值

    我们暂维持主要标的盈利预测和目标价不变,建议关注箱瓦纸龙头玖龙纸业-H、理文造纸-H、山鹰纸业-A、以及箱瓦纸产能迅速扩容的太阳纸业-A。

    风险

    外需恢复不及预期,行业新增产能超预期。