2020年9月官方PMI点评：供求共振向好 经济循环优化

　　核心观点

    　　9 月官方制造业PMI 51.5%，环比回升0.5 个百分点，第7 个月处在荣枯线之上，经济修复动力仍强。当月供求共振向好、企业积极备货迎战双节，线下消费与服务业继续加快恢复、基建与地产施工活动边际改善。随着政策收敛，逆周期相关的基建与地产投资年内或接近顶部，而消费与制造业等顺周期变量加快回暖，支撑经济修复的主线将逐步切换。短期影响市场核心仍是美国大选引发的情绪扰动。股市面临的增长环境不差，但流动性格局弱化，情绪压制明显。债市时间未到、空间打不开、扰动仍存，继续在有安全边际或确定性事件驱动下防守反击，配置盘可尝试超长地方债等。

    　　非经济扰动弱化叠加生产旺季，供求共振向好

    　　9 月生产指数54%，环比回升0.5 个百分点；新订单指数52.8%，环比回升0.8 个百分点。随着疫情、水涝等非经济扰动弱化，叠加传统生产旺季来临，市场供求共振向好、经济活力继续增强。供货商配送时间指数创疫情以来新高，显示物流供应链明显改善。生产与订单指数的差值继续收窄，内部供求循环结构优化有利于经济延续复苏趋势。行业角度，产业升级类与受益于双节效应的消费类行业供求改善幅度较大。

    　　进出口双双回暖，海外疫情反弹影响有限

    　　9 月新出口订单指数50.8%，环比回升1.7 个百分点；进口指数50.4%，环比回升1.4 个百分点。海外经济重启与国内生产旺季共振，推动进出口双双回暖。9 月欧洲疫情快速反弹但外需所受实质影响有限，同时订单转移对我国出口支撑因素仍存。我们预计秋冬季节海外疫情防控难度较大，进出口的强弱格局短期还不会逆转。而疫苗上市投产是关键节点，届时外部产能加速恢复，我国出口或面临防疫物资需求弱化与订单回流等压力。

    　　临近双节，企业积极备货、以价换量

    　　9 月原材料购进价格指数58.5%，环比回升0.2 个百分点；出厂价格指数52.5%，环比回落0.7 个百分点。原材料库存与购进价格指数同步回升，印证企业生产备货加快。但在订单回暖情况下，出厂价格走弱与产成品库存积累略显意外，或因企业为冲刺双节业绩，加快备货并加大营销力度，部分订单可能会延迟至10 月消费/库存等数据中兑现。9 月出厂价与购进价的剪刀差向下，利润率或略压缩，主因为企业采取以价换量的经营策略。

    　　气候条件好转，基建地产活动改善

    　　9 月建筑业PMI 持平于60.2%，其中土木工程建筑业PMI 为57.9%，走高0.2 个百分点；房屋建筑业PMI 为62.3%，走高2.4 个百分点。施工气候条件好转，水泥价格持续走强，预计9 月基建投资提速/地产韧性仍在。前期基建乏力存在基数扰动、资金滞留等短期因素，预计四季度有提速空间。

    　　但激励机制、优质项目不足问题难解，棚改债等分流影响增加。房地产投资韧性十足，但融资收紧影响开始显现，拿地与开工均在放缓，“三道红线”

    　　规则或约束房企规模扩张冲动。预计四季度地产投资放缓，但骤降风险小。

    　　市场启示

    　　经济在渐进修复的过程中，货币政策预计继续保持中性，短期影响市场的核心仍是美国大选引发的情绪扰动。股市面临的增长环境不差，但流动性格局弱化，情绪压制明显，重申11 月到明年春季躁动期间，美国大选结束、经济渐进修复、十四五规划提供题材、政策和资金仍有惯性，或存在阶段性机会，十四五规划题材可能逐步取代顺周期板块。债市对基本面和货币政策预期已较为充分，但时间未到、空间打不开、扰动仍存，继续在有安全边际或确定性事件驱动下防守反击，保险等配置盘可尝试超长地方债等。

    　　风险提示：全球疫情反复、美国大选扰动。