证券行业复盘:改革政策驱动龙头券商ALPHA属性

  本期投资提示:

      券商板块的高 Beta 属性主要来源于其特殊的盈利模式,即业绩的波动与市场的波动高度正相关,且业绩弹性大于市场的弹性。从证券行业的核心业务来看,经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和信用中介业务共五大类,其中经纪业务、自营业务和信用中介业务中的两融业务都高度依赖市场表现,且经纪业务+自营业务的收入贡献过半,因此证券公司业绩弹性高于市场弹性。

      根据行业监管周期,证券行业发展历史可以划分为六个阶段。(1)2003 年之前:监管体系摸索期。行业监管体系尚未确立,公司经营乱象丛生;(2)2004-2008 年:政策收紧,治理行动开启。行业开展三年综合治理行动,同步推进多层次资本市场建设和股权分置改革;(3)2009-2011 年:监管体系完善,创业板设立。行业监管体系逐渐走向完善,监管层对证券经纪业务、投行业务和自营业务的监管细则进一步规范;(4)2012-2014 年:

      进入政策宽松期,业务创新加速。2012 年 5 月证券行业首次召开创新大会,明确改革监管制度为证券公司创新发展预留空间;(5)2015-2018 年上半年:政策再次收紧,行业监管趋严。行业监管趋严,各业务条线加强监管和风险管理;(6)2018 年下半年至今:

      资本市场改革步伐加速,为券商多个业务条线提供增量。以做大直接融资增量为目的推进的资本市场改革政策密集推出,在资本市场改革以及守住不发生系统性金融风险的前提下,证券行业监管政策逐步放松,同时创新业务资格逐渐发放。

      券商板块兼具 Beta 和 Alpha 属性,龙头券商逐步走出独立行情。通过对券商板块 2003年至今的十次行情进行复盘,我们可以发现 2003-2010 年的四次行情券商板块具有显著的 Beta 属性,市场上涨时显著跑赢沪深 300,并且以小券商和借壳上市的券商标的表现最为突出,大幅跑赢券商指数;2011 年至今的六次行情券商板块仍具有 Beta 属性,但同时 2011 年之后证券行业监管政策出现周期性波动,创新业务逐步推出,叠加 2018 年之后资本市场改革政策不断加码,券商板块在 Beta 属性的基础上开始显现 Alpha 属性,其中龙头券商凭借其强大的业务创新能力,最受益于改革和监管政策,逐步走出独立行情。

      投资建议:维持证券行业看好评级。资本市场改革政策层出不穷,近期监管层进一步优化QFII 与 RQFII 制度,同时推出对上市公司再融资实施分类快速审核,并进一步完善场外衍生品制度建设。我国金融对外开放持续提速,有助于进一步提升外资持股比例,助力 A 股投资者结构优化。拥有更好的机构客户与外资客户基础、具备试点跨境业务资质、场外衍生品业务领先的头部券商的优势将持续扩大。首推华泰证券、兴业证券、中信证券、中信建投-H、国泰君安,关注招商证券、国金证券。

      风险提示:股票市场大幅调整,资本市场改革不及预期,国内外宏观环境等外部因素不及预期。