9月PMI数据点评:需求复苏及分化仍是Q4经济主线

类别:宏观 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:张怀志/贾清琳 日期:2020-09-30

  事件:

      9 月份,中国制造业采购经理指数(PMI)为 51.5%,比上月上升 0.5 个百分点;非制造业商务活动指数为 55.9%,比上月回升 0.7 个百分点。

      观点:

      PMI 全线超预期,根本原因为内生动力复苏,特别是消费需求和下游需求。出口、服务业和建筑业高景气在预期内,内生动力增强是超预期因素,进口、新订单和小型企业 PMI 边际走强,显示经济内生动力逐步恢复,带动生产、采购和从业人员等分项处于高景气。

      分行业看,建筑业持续高景气,服务业回升,制造业回升;分大中小看,小型企业超预期回暖,大企业仍维持高景气,中型企业走弱。PMI 小型企业常态处于 50 以下,本次重回 50 以上应有政策扶持因素。

      价格出现分化,验证 PPI 二阶拐点已现,PPI 环比趋降,同比上涨趋缓。8 月 PPI 点评中提到“顶背离发生往往是因为上下游或者不同行业间价格发生分化”,本期上游坚挺(PMI 原材料价格环比上升 0.2 至 58.5),下游消费品价格稳步提升(BCI消费品价格环比下降 2.25 至 50),中间品价格开始下降, PMI 出厂价格也下降,预计本月 PPI 环比小幅下降至 0.25%,同比-1.85%。

      新一轮补库存行情开启,仍有反复且走势较弱,且行业分化较大。支持观点主要来自先行指标 PPI 和近期库存指标,反对观点主要是复苏斜率放缓以及库存仍处高位。从领先指标 PPI 同比看,已经见底回升,说明需求开始稳步回升,从经验看,进入补库存阶段,从工业产成品库存和 PMI 库存看,处于拐点阶段;反对观点认为,库存仍处高位,生产可能承压,另外疫情可能打乱传统库存周期,传统经验难以依靠。 总体来看,我们认为关键问题在需求,只要内生动力处于回升大趋势中,生产可能有反复但不改高景气,库存可能高位震荡,呈现小幅上行态势,因此我们认为新一轮补库存行情开启,但各行业分化明显,且本轮补库存行情仍有反复且走势较弱。

      经济走势核心矛盾仍是需求复苏趋势,地产和基建带动上游需求带动 Q2 经济快速反弹,居民需求和下游需求将成主力,且复苏空间仍大,带动 GDP 同比逐季回升。PMI 显示复苏持续,生产、新订单等分项全面走强,但是显示库存增加,PMI出厂价格边际下降,显示生产强于需求,库存增加,产品价格有所下降,说明企业订单有所增加,企业预期经济修复,生产有所加快,经济经营活动预期创 18 年以来新高,但目前看生产好于需求,库存仍维持相对高位,生产高景气可持续性依赖需求持续复苏,消化库存。四季度地产需求可能仍有一定不确定性,基建投资也将进入淡季,但经济复苏主力切换至内生动力(下游需求),不改整体复苏趋势,但后续经济指标可能出现分化。

      结论: 9 月 PMI 超预期,或许有季节性因素,但主要原因仍是需求复苏,且需求复苏仍是四季度经济走势核心矛盾。我们认为四季度需求复苏空间仍大,经济难以回到 6%水平,因此 PMI 作为环比指标,中枢应该高于疫情前水平,当然随着经济复苏,PMI 中枢预计逐渐下降,可能在四季度。

      9 月从高频数据看,存在旺季不旺的行情,但对比的主要是往年同期水平,环比看经济改善仍较明显,预期差之下,对债市短期形成利空。但四季度债市多空交织,预计延续震荡行情。

      风险提示:疫情发展超预期