乐歌股份(300729)：居家办公需求提振 线驱黑马有望实现弯道超越

推荐逻辑：短期来看，海外居家办公常态化，催化办公家具C 端需求快速增长。

    　　公司作为国内领先的线性驱动办公家具企业，率先布局海外生产及仓储基地，在跨境电商业务上有多年积累，全年有望实现业绩爆发式增长。长期来看，人体工学产品渗透率仍很低，未来替代传统办公家具的市场空间巨大，线性驱动办公家具需求有望持续增长。在此背景下公司从OEM/ODM 向OBM 转型，优化产品结构，提升利润率；同时进一步扩充海外产能，布局独立站和海外仓，海外订单有望加速释放，规模优势逐步显现。

    收入结构优化，业绩爆发式增长。2014-2019 年公司优化收入结构，提高线性驱动产品占比，收入和净利润均实现稳定增长，复合增速分别为22%、18%。

    　　2020 上半年海外居家办公需求爆发，公司业绩也呈现快速放量，跨境电商业务表现尤为亮眼，得益于跨境电商高利润率，公司上半年收入和净利润同比增速分别达到38%和190.2%。在公司产品结构升级调整下，毛利率较高的人体工学工作站收入及占比不断提升，2020H1 人体工学产品收入同比增长46.5%，占比达到67.9%，其中线性驱动产品收入为2.2 亿元，同比增长179.3%，占比达到35.4%。线驱产品已初具规模，拉动毛利率整体提升。随着产品结构持续升级及海外仓落地，公司净利率显著改善，2020H1 净利率达到10.8%（+5.7pp），下半年有望进一步提升。

    人体工学产品渗透率有较大提升空间，产品尚处蓝海市场。在疫情下居家办公需求爆发和办公家具报销补贴双重作用下，人体工学产品在上半年迎来爆发式增长。从中长期看，消费者健康消费理念的建立和政策的落地推动人体工学办公家具发展趋势长期向好。2020 年全球线性驱动器消费规模有望达到23.2 亿美元，全球办公家具市场中，应用了线性驱动技术的智慧办公家具的渗透率约为5%-10%，美国的线性驱动产品渗透率也才15%，还有较大提升空间。随着人们对办公健康的关注增加和相关政策的落地实施，线性驱动产品的渗透率有望进一步提升。

    优化产品结构，布局跨境电商建立渠道壁垒。整体来看，公司产品结构改善、跨境电商迅速放量成为公司中长期主要增长点：1）公司OBM 占比提升，特别是人体工学中的线性驱动产品市场空间打开，进入蓝海赛道，公司在研发制造端的先发优势有望助力公司抢占更大市场份额；2）公司在跨境电商领域积累多年，拥有直接对接海外C 端客户的能力，在居家办公需求爆发后公司抓住跨境电商机遇，在亚马逊和独立站的销售收入快速增长，其中独立站2020H1 同比增长159.3%，增速还在环比向上。仓储物流上，公司购入多个海外仓，物流费用降低，并将向中小企业提供仓储及销售服务，中小企业出口跨境电商平台初见雏形，成本优势突出。为应对业绩的快速放量，公司产能也迎来加速爬坡，将生产线集中于生产高毛利产品，越南工厂也快速扩建，对美出口成本进一步降低。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为1.56 元、2.33 元、3.23元。考虑到公司业务范围中C 端销售占比较高，收入结构持续改善，跨境电商和独立站取得了一定先发优势，给予一定估值溢价，给予2021 年30 倍PE，对应目标价69.9 元，首次覆盖给予“持有”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，扩产项目进展不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。