可转债新券投资价值分析-赛意转债:智能制造核心标的

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强 日期:2020-09-30

核心观点

    赛意信息(300687.SZ)是国内领先的企业数字化及智能制造综合解决方案提供商。转债方面,发行规模小(3.2 亿),债项评级为A+级,债底保护偏弱,平价尚可,综合看申购安全垫不强。定价方面,赛意正股当前价格22.13 元,对应平价98.05 元,参考星帅、开润等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计赛意转债上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格在110 元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。

    企业数字化及智能制造解决方案提供商,工业互联网的“建筑师”

    赛意信息是国内领先的企业数字化及智能制造综合解决方案提供商。20H1报告显示,软件实施开发服务是公司核心业务,占其当期营收的90.63%。

    从行业来看,后疫情时代“无人化”、“在线化”进一步催化了工业互联网的实现,传统制造业的IT 应用也在向上下游渗透。预计未来需求会继续保持旺盛。从公司自身来看,增长点主要有三:第一、公司有针对性地进行行业聚焦,同时与下游风险共担,减少单一客户的应激反应;第二、加大智能制研发投入,逐步构建更丰富的工业互联网融合应用,不断扩充核心产品线;第三、疫情冲击被动提升了行业集中度,利好赛意等IT 服务龙头。

    正股估值相对合理,智能制造及工业互联网广阔前景提供上涨触发剂赛意信息当前股价22.13 元,对应PE TTM 为48.4x,对应PB LF 为5.9x,处于自身历史中枢附近,而相比于其他同类公司博彦科技(19.6x,1.8x)、启明信息(49.8x,6.3x)、高伟达(53.9x,5.9x)估值相对合理。但该股近100 周年化波动率为48.99%,弹性不差;截至20H1 机构投资者持股6.63%,关注度尚可。上市时间短及市值较小是劣势,但智能制造及工业互联网的广阔前景、国家政策长期鼓励支持则提供主要的上涨触发剂。

    质押风险不容忽视,关注应收账款坏账风险、商誉减值风险公司股权结构集中度较高。截至20H1,自然人张成康、刘伟超、刘国华、欧阳湘英和曹金乔为一致行动人,合计持有公司44.36%的股份,其中累计质押股份占公司总股本的18.13%,风险不容忽视。但近期无大额解禁风险。

    信用方面,主要关注:1、应收账款持续增长且应收对象相对集中,存在坏账增加的可能;2、若被收购企业经营业绩不达预期,或存在商誉减值风险。

    条款分析:评级偏低、债底保护性弱、平价尚可,申购安全垫较弱赛意转债的票面利率分别为0.4%,0.7%,1.0%,1.8%,2.5%,3.5%,到期赎回价为115 元(含最后一期年度利息),期限为6 年,面值对应的YTM 为3.35%;债项/主体评级为A+/A+(中证鹏元),以上清所6 年期 A+中短期票据到期收益率8.85%(2020/9/29)作为贴现率估算,债底价值为73.79 元,债底保护性弱。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价22.13 元,对应平价98.05 元。综合看,该券申购安全垫不强。

    上市定位与申购价值分析

    赛意正股当前股价为22.13 元,对应平价98.05 元,可参考相近规模、相同评级的星帅(平价99.92 元,平价溢价率11.58%)、开润(97.17,19.38%)。我们认为:1、该券评级低、规模小,大多数机构入库难度大,可能存在一定流动性风险;2、但公司所处领域前景广阔、业务抗风险能力较强、泛ERP 渗透率提升逻辑坚实,基本面较同业并不弱势;3、在转债市场中,智能制造尤其是软件领域的企业较为稀缺,赛意对此将是有力补充。但受制于资质预计该券关注度不会太高。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格110 元左右,建议一级市场适当参与。

    风险提示:应收账款增长速度较快;商誉减值风险。