债券点评：经济修复动能切换 基建反弹或不及预期

　　经济修复维持强劲，新出口订单回升至荣枯线以上

    　　9月制造业PMI为51.5%，较上月提高0.5个百分点，显示经济复苏势头较好。从分项看，供需两端景气均进一步提升，生产和新订单分别较上月提高0.5和0.8个百分点。其中，新出口订单50.8%，较上月提高1.7个百分点，说明尽管9月海外疫情抬头，但外需依然强劲，其中原因一是欧美服务业受疫情冲击明显，制造业维持复苏态势；二是印度等新兴市场制造业订单向国内转移。从新出口订单领先实际出口来看，预计未来1-2月出口增长态势较好。分企业类型看，本月的突出亮点是小企业PMI大幅回升2.4个百分点，回升至荣枯线以上，显示此前经济复苏不平衡的结构性问题有所改善。

    　　企业经营预期好转，但盈利增长斜率放缓

    　　9月PMI采购量、原材料库存与产成品库存均有所回升，采购量回升幅度最大，显示企业经营预期较好，正进入主动补库存阶段。9月制造业企业经营预期指数58.7%，较上月提升0.1个百分点。但是需要注意的是9月原材料价格继续抬升，但出厂价格有所回落，意味着企业盈利空间承压，这与BCI数据保持一致，9月BCI企业利润前瞻指数为53.0%，较上月下滑5.3个百分点。

    　　服务业加速复苏，基建发力或不及此前预期

    　　服务业方面，9月服务业商务活动指数55.2%，较上月提高0.9个百分点，连续2个月回升。从结构看，此前受疫情制约的接触性服务业有明显复苏，住宿餐饮和交通运输等行业商务活动指数位于60%以上的高景气区间。建筑业方面，9月建筑业商务活动指数为60.2%，与上月持平，预示基建增速反弹幅度可能不及此前预期，这与9月以来钢材消费量体现“旺季不旺”、水泥价格反弹力度偏弱一致。从背后的原因看，一是“六保”的一般性支出压力制约了投资支出的增长，1-8月全国一般公共预算中社会保障和就业支出累计同比10.9%，但与基建相关的交通运输和节能环保增速分别为-12.0%和-11.1%；二是财政资金下放偏缓，体现在8月财政存款超季节性大增，后续仍需保持观察。

    　　基本面对债市难称友好，关注海外消息面冲击

    　　9月经济复苏的结构出现变化，一方面房地产销售略偏弱、房企融资政策趋严制约后续房地产投资，基建投资反弹力度或不及预期，另一方面外需复苏整体强劲，出口短期韧性较足。整体上看，以房地产和基建投资产业链为代表的的内需拉动开始放缓，经济复苏边际力量转向国内消费和外需，同时整体需求继续回暖，促使生产继续保持高位。对于债市而言，基本面修复态势强劲对市场仍偏不利，同时10月资金面紧张局面虽边际好转，但大幅宽松难度较大，债市预计维持震荡格局。近期海外进入“多事之秋”，值得市场保持关注：一是美国大选选情和中美摩擦事件，二是欧美疫情反弹形势与拐点，三是正在商讨中的美国新一轮财政刺激计划。

    　　风险提示

    　　1）疫苗进展超预期；2）海内外货币宽松政策提前转向，政策利率上调；3）中美关系再起波澜，引发市场动荡。